【中央財經大學】行為金融學【全30課】有字幕 P17 - 17.17.[9.1.1]--7.1股票溢價之謎

大家好 從這一講開始 我們來分析和理解一系列看似與市場有效性相違背的 未能被傳統金融理論合理解釋的實證現象 這些現象被統稱爲市場意向 這一講我們接觸到的市場意向爲 股票溢價之年 首先請你思考這樣一個問題 如果你打算進行一項長期投資 比如50年以上 你會選擇哪類資產呢 是股票 債券 還是票據 或者是黃金呢 你覺得各類資產的長期投資價值會有多大差異 選擇哪類資產會爲你積累更多的財富呢 如果你在美國市場中從1802年開始投資 並持有某一類資產億美元 直到1997年 假設你的後代幫你一直持有 那麼你將看到如圖所示的結果 該圖來自於希格爾的《投資長線法寶》一書 圖中顯示 如果你選擇在1802年持有價值爲億美元的股票指數 一直到1997年 你的財富將累積達到700多萬美元 即使剔除掉通貨膨脹的因素 你仍擁有55萬美元 你是否驚訝於股票與其他類資產 如債券在長期投資價值上的巨大差異呢 對照一下你的選擇 你是否做出了最有價值的選擇呢 從各類資產的年平均收益率的統計表中 我們可以看到 不論是幾何平均收益率還是算數平均收益率 在整個時間段以及各個區間上 股票的收益率都顯著高於其他各類資產 而這一現象並不單單在美國市場中存在 在其他市場中也同樣存在 那麼股票與其他資產 如債券的收益率上的差異是由什麼引起的呢 你可能會說這很正常啊 股票有高風險 收益率自然會高 那麼從長期投資來講 股票是否有如此高的風險呢 其風險和收益是相匹配的嗎 梅拉和佩雷斯科特在1985年的文章 《股票溢價》中探討了這個問題 他們發現 美國市場在1889年到1978年的90年間 SP500指數相對於無風險債券的平均風險溢價爲6.18% 而以十年爲間隔的分時段上的平均風險溢價 則表現出一定的波動性 比如從1919到1928年 股票的平均風險溢價高達14.64% 而在1929年股災之後的十年中 該風險溢價只有0.18% 接着他們根據1889到1978年間 標普500的真實收益率的分佈 基於投資者的相對效用函數 測算了風險厭惡係數在0到10之間取值時 投資者在不同的無風險利率下所要求的股票溢價水平 發現當無風險利率在0到4%間取值時 其所要求的最高股票溢價也只有0.35% 遠遠低於實際測算的股票溢價 而要達到實際測算的6.18%的股票溢價水平 則至少需要投資者的風險厭惡係數達到30 這是怎樣的一個風險厭惡程度呢? 我們通過一個實驗來感知一下 有兩個前景 P1爲風險前景 你有50%的概率獲得5萬美元 有50%的概率獲得10萬美元 P2爲無風險前景 即確定性的獲得收益X 那麼你認爲確定性的擁有多少收益 與P1的風險前景是無差異的? 如果你是一個風險中性者 你的答案應該是P1的兩種風險狀態的期望價值 即7萬5千美元 如果你是一個風險厭惡者 你會根據自己的風險厭惡程度 選擇一個低於7萬5千美元的數值 來表達你對確定性收益的偏好 如果你的風險厭惡係數達到30 你給出的X的數值爲 5萬1千2百零9美元 這意味着只要比P1中的最低收益高一點點 你就會放棄P1提供的風險收益 而選擇該確定性的收益 你給出的X的數值有如此之小嗎? 你有如此厭惡風險嗎? 可見從長期投資價值來講 股票如此高的風險溢價 與其真實的風險承擔水平並不匹配 基於以上測算 梅拉和普雷斯科特提出股票溢價之一 其中股票溢價率等於 總體股票市場的期望收益率 減去固定收益證券組合的期望收益率 期望收益率一般用歷史平均收益率來代替 那麼接下來的問題是 投資者爲什麼要求獲取如此高的風險補償 才願意投資股市呢? 我們可以從哪幾個方向進行理解和分析這一現象呢? 首先你可能會有這樣的疑問 如此高的股票溢價率有沒有計算上的偏誤? 1995年布朗和高茨曼提出了跟你一樣的疑問 他們觀察到 在20世紀初期存在的36個國家的股票市場中 由於戰爭或國有化期間 有超過一半的國家發生過交易中斷 這些事件往往導致投資者巨大的財富損失 而梅拉和普雷斯科特僅僅考慮的是 一直有連續交易歷史的股票市場 從而使其測算的平均股票市場回報率有向上的偏差 這種偏差我們稱之爲倖存者偏差 但這似乎不能解釋全部的現象 其次你可能會說 梅拉和普雷斯科特的測算是基於股票收益真實分佈後的事後測算 而我們在進行投資時並不知道股票的真實分佈 兩者之間可能會有偏差 例如曼胡特從模糊業務的角度 對股權溢價之謎進行了分析 提出在不知道收益率分佈的具體參數的情況下 實際的風險厭惡水平將會增加 投資者爲了彌補他們採用錯誤的股票收益分佈所帶來的風險 會要求更高的股票溢價 與之類似 你可能會想到 投資者在估算風險時 考慮到市場中的造生交易者的存在 也會要求更高的風險補償 正如德龍等人分析的那樣 造生交易者心理情緒的不可測影響 會影響到資產的價格 並對資產定價形成一種系統風險 這種風險導致套利者不願意最大限度的 利用造生交易者的非理性 從而使得資產價格可能會長期的偏離 它的內在價值 這種系統風險將被包含在資產價格之內 承擔這種風險的投資者 將會索要一定的風險補償 除了以上比較容易想到的分析角度之外 班拿提詞和Thaler 在1995年基於前景理論框架所提出的 短視的損失厭惡 爲股票溢價之謎提供了更爲巧妙的解釋 該解釋涉及到兩個關鍵詞 由前面學過的前景理論 我們知道損失厭惡指的是 我們對財富水平的減少比增加更爲敏感 相同程度的財富變化 損失會給我們帶來比收益更強烈的心理衝擊 那麼短視指的是什麼呢 從字面意義上講 也就是事業短淺 具體而言 它度量的是你多久進行一次收益和損失的核算 班拿提詞與Thaler提出 厭惡損失與較短的決策評估期限相結合 將導致投資者放棄一個 從場面上來看更好的決策 這是什麼意思呢 我們先通過一個小實驗來體會一下 著名的經濟學家薩繆爾森 曾經跟他的同事進行過這樣一個遊戲 有一天午飯的時間 薩繆爾森問他的同事 是否願意跟他賭一把 拋一枚硬幣 如果是正面就會獲得200美元 如果是反面則輸掉100美元 他的同事想了想說 我不賭 因爲損失100美元比得到200美元 讓我感覺更深刻 該同事的解釋 恰恰與前景理論中的損失厭惡是相一致的 如果我們認爲權重函數 在50%的地方近似等於其客觀概率 並考慮這樣的損失厭惡的價值函數 便很容易計算出 該期望價值爲負 他自然會拒絕賭博 此時薩繆爾森並沒有放棄 繼續追問他的同事 是否願意接受多次這樣的賭博 他的同事立即表示願意 直觀上講賭博次數越多 平均而言 每次的結果會越接近於拋硬幣 這樣一個隨機事件給他帶來的期望收益 也就是50元 那麼只要賭博進行的次數足夠多 他的同事獲得正的收益幾乎是確切無疑的 借用剛纔的損失厭惡的價值函數 我們來看一下 如果賭博進行兩次 我們先寫出兩次賭博可能的結果及對應的概率 再計算其期望的價值 期望價值爲正 薩繆爾森的同事接受賭博 通過薩繆爾森的這個小遊戲 我們可以看到 儘管在每次都要估值時 單個賭博的簡單重複並不具有吸引力 但當決策者爲損失厭惡時 如果他們較少的評估自己的業績 他們就更願意冒風險 我們將薩繆爾森的實驗應用到 風險資產 比如股票和安全資產 比如債券的選擇上 這意味着 只要不經常評估 投資者的持有期限越長 風險資產就越具有吸引力 也就是說 風險資產的吸引力 取決於評估投資的時間段 那麼在前景理論的框架下 市場中觀測到的股權溢價 需要投資者多久評估一次投資組合呢 基於卡尼曼和Tverskay的前景理論框架 給出具體的價值函數和權重函數 並根據他們在行爲實驗中 得到的具體參數 我們代入1926到1990年 美國標普500指數收益率分佈 和無風險債券收益率 班拿提茨和Thaler測算了 全股票投資和全債券投資的期望價值 得到如圖所示的結果 我們關注兩條線的交點 在該交點處 投資者進行全股票投資和全債券投資 所獲得的期望價值相同 其投資者覺得 全股票投資和全債券投資 沒有任何的區別 該交點對應的期限爲12個月到13個月之間 儘管現實當中沒有一個統一的評估週期 可以適用於所有的投資者 而即使是一個投資者 也可能會採用不同的評估週期的組合 然而 如果必須要爲投資者的評估週期 選擇一個合理的長度的話 一年可能較爲合適 個體投資者會每年報稅 每年收到一次 經紀公司共同基金退休賬戶的最爲全面的報告 而機構投資者也會非常認真的對待年報 由此可見 這樣一個結果跟現實是吻合的 我們也可以繼續追問 對於評估期爲一年的投資者而言 什麼樣的資產配置纔是最優的 以一年爲評估期 將股票和債券的各種組合的期望價值計算出來 發現股票佔比在30%到55%之間的投資組合 給投資者最好的期望價值 這個結果又一次和實際中觀察到的 投資者的行爲大體的一致 格林維奇協會報告指出 平均而言 機構投資者持有47%的債券和53%的股票 到目前爲止 我們已經知道 當損失厭惡的投資者的評估週期 在一年左右時 我們會得到市場中觀察到的6.18%的股票溢價 從理論上講 隨着評估週期的延長 風險資產股票對於投資者的期望價值會增加 使其高於債券帶給投資者的期望價值 那麼我們接着測算一下 隨着評估週期的延長 使股票和債券期望價值相等 所隱含的股票溢價爲多少呢 從測算的結果來看 如果我們將評估週期延長至20年 投資者要求的股票溢價僅僅爲1%左右 所以市場中觀察到的遠高於1%的股票溢價 可以看作是對評估週期比較長的投資者的耐心的補償 說到這裏 你可能會有這樣的疑問 美國市場以機構投資者爲主 他們都經過專業化的訓練 還會有短視的損失厭惡的表現嗎 引用萊博維茨和朗傑在1989年的調查回答你的疑問 他們這樣總結道 如果我們把股票和債券的選擇 侷限於標普500和貝克指數 那麼實際上在任何合理的假設下 當投資區間無限延伸時 股票幾乎一定會勝過債券 遺憾的是 我們中的大部分人沒有無限的時間來解決近期的損失 大多數投資者和投資經理設定的是 個人投資目標必須在3到5年的時間的框架裏實現 以上就是我們本小節所學習的股票溢價之謎 及可能的解釋 通過本小節的學習 請你想一想 中國市場中存在類似的現象嗎? 產生該現象的原因 與美國市場是否有所不同呢?