0616最新大摩宏觀策略談，三個新的方向

各位投資者朋友們 週一上午好 也是不好意思 我們剛纔出現了一些技術上的困難 所以說今天的webcast有所延遲 那也是再次歡迎大家來到了 每週一度的大幕宏觀策略團 我是蔡之鵬 那Robinson這周是在休假 但是呢 他在休假前已經就北京之行的所得 和團隊有了一些充分的交流 那本期節目呢 是由我代爲主持 那中國宏觀經濟在最近的幾周 大致是比較的平穩 啊 關稅對於經濟的影響存在一定的滯後 而財政的政策的前置 也是有助於延續了 九二四政策轉向以來的一些政策脈衝 所以說我們今天呢 就聚焦三大邊際上的一些變化 也分別對應了 投資者朋友們比較關心的幾個話題 分別是中美貿易磋商的新進展 消費品已就換新政策的調整 以及中辦和國辦發佈的 進一步改善社保體系的一個意見 那這三個邊際上的變化 對於短期的貿易局勢 以及中長期 中國走出通縮的探索 有什麼意義 那這個是宏觀層面要探討的問題 那今天和往常一樣呢 我們也邀請到了 中國首席股票策略師Laura 那Laura在發佈了年終展望之後呢 也是進行了一輪又一輪的 緊鑼密鼓的路演 上週也是參加了 大摩的澳大利亞峯會 那今天也是歡迎Laura 帶來最新的投資者反饋 包括在地緣政治風險之下 對於股票的配置 會如何看待 那我們今天的 還邀請到了 大中華消費團隊的首席Lillian 也會跟大家分享 最新的一些調研成果 包括食品飲料行業的前景 是否看好 對於消費品 營救換新的政策 有什麼樣的預期 包括新消費的一些標的 後續怎麼看 但最後我們還請到了 亞洲經濟學家Jonathan 那最近我們也是成功地 舉辦了印度投資者峯會 那恰逢印度的 印度的經濟數據呢 也是呈現一些好轉的態勢 印度市場是否會再次地 重燃信心 受益於全球資本流動的再平衡 那我們Jonathan 也會帶來相關的分析 那首先呢 還是由我來拋磚引玉 上週中國宏觀層面 那雙方是達成了 落實日內瓦協議 以及兩國元首 同化共識的一個 框架性的一個協議 那我們的全球 公共政策團隊的觀點是呢 這仍然只是一個暫緩 而並非一個 全面的一個協議 那首先呢 這一次 還是主要僅僅回應了 雙方各自最緊迫的需求 那對於中方來說 是半導體相關的 非關稅壁壘 對於美方來說 是稀土金屬的短缺 那從這個角度呢 這個協議更像是 爭取時間 因爲從第一輪貿易衝突以來 中美雙方都嘗試 減少對對方的依賴 美國的相關部門 在巴西 印度和澳大利亞 這些盟友 都發現了 大量的稀土礦產的資源 但是呢 相關的產業鏈的建設 不及預期 中國在全球產業鏈 稀土產業鏈的主導地位 反而是進一步加強了 那麼在這一邊 雖然說中國不斷地加大 對於芯片製造業的投入 以及高端的芯片設計軟件方面 依然比較依賴別的國家 因此呢 雙方可能都需要更長的時間 在一些戰略性的領域 去進一步地脫鉤 其次呢 除了在非關稅的壁壘層面 達成了一定的諒解呢 關稅層面的進展 其實非常的有限 日內瓦的關稅的協議 是保持不變的 而根據中方的表述呢 中國在貿易談判中的態度 是有誠意的 也是有原則的 這也顯示了 在一些深層次的一些對抗中呢 要彌合雙方的差距 仍然是有很大的困難 因此我們在年終經濟預測中的 關稅假設 是保持不變的 也就是說 雙方可能仍然會保持溝通 但是整體的關稅水平 仍然將維持在當前的 這個水平之上 那這個是第一個行動項 日內瓦協議之後呢 雙方在非關稅壁壘的分歧 引發了又一輪的互相的升級 雙邊的經貿關係的下行風險 是有所抬頭的 但是經過了兩國遠水的通話 以及倫敦的磋商 雙方又回到了日內瓦的框架 那我們覺得呢 對於短期內 對於雙邊的經貿關係的尾部風險 是得到了一定的控制的 那第二個行動項呢 是來自於消費品已舊換新 出現了一些新的邊際的變化 那最近幾個星期 有媒體報道 部分的省市或地區 是暫停了國補 或者對國補進行了所謂的定額管理 也就是說 它的資金的使用的節奏 要確保資金的使用量到了年底 都會相對的比較平穩 那這個國補政策的 這個暫緩或者調整 部分還是由於618促銷的前置 導致了可能部分地區的資金 的確是使用的完畢了 那部分的原因呢 也是出現了一些副作用 包括在大型的一些平臺 去擠壓了小型的實體的零售商 包括部分的經銷商 可能採取先漲價後降價的套利 偏離了補貼消費者的初衷 但是呢這些副作用 其實是很難完全規避的 類似的像美國在2009年推出的 爲期三個月的汽車已舊換新政策 開說concurrence 也有類似的侷限性 但總體上呢 已舊換新政策 作爲一個週期性的消費刺激政策 還是溫和的提升了 總體的消費的水平 但是呢我們覺得 五月下旬出現的 又一輪汽車的價格戰 是一個更爲關鍵的警醒 因爲它反映了 已舊換新政策 可能並不能有效的糾正 供需的失衡 這因爲補貼本身 會扭曲相對的價格 引導資源呢 去流入被補貼的行業 如果這個行業本身是過剩的 那麼有可能 會加劇這樣的過剩 特別是如果補貼退波之後呢 整體的供過於求 有可能是更加嚴重 因此呢 在這一輪國補 在多個省份地區 出現了資金短缺後呢 並沒有立即地下達 第三批的資金 可能也是反映了 政策制定者 在有一些更深的思考 那我們覺得 在關稅的衝擊之下呢 消費品已舊換新 是對需求的 短期內是一個有效的提振 如果經濟真的如我們所料的 在三季度更加明顯地下行 那甚至不排除 它可能會破容甚至增量 但是呢 它的機制 也是有進一步優化的空間的 比如說 國補資金在下達地方的時候 可是不是會有 更多的一些附加條件 包括地方政府 需要繼續地明確地退波 對於一些過剩行業的 直接或隱性的支持 那對於零售商或者中間商 是不是能夠加強一些 對價格的監控 比如說市場監督總局 可以增加消費者 對於國補執行的 反饋渠道等等 那這些可能都是 我們理論上的一些探討 當然也要看到 前期國務院直屬的 《經濟日報》 也是對於如何 可持續地支持消費 發佈了評論文章 表示不能過度地 依賴週期性的政策 而要營造一個 對消費更加友好的 生態系統 那由此呢 也引來了第三個 邊際的變化 也就是 社會保障體系的改革 那上週呢 中辦國辦也是聯合發佈了 關於進一步保障 和改善民生的意見 這個是否意味着 社保體系的改革 那總體而言呢 我們覺得這個文件 是對於 前年三中全會 關於改善民生的 一些表述的具體的細化 其中對於覆蓋面 更大的一些 根本性的改革 比如說增加 6億普通城鄉居民的 養老金或者醫保的補貼 或者將公共的服務和 供給和常住人口的流動 相匹配 這些比較大的改革呢 這次的意見 琢磨相對比較少 也沒有明確地 說加大政府投入的 一些相關表述 但是這也並不意味着 整個社保體系的改革 是停滯不前的 可以看到呢 對於低收入人群 或家庭的保障 有更加明顯的進展 特別是要制定 對於低收入人口的認定 以及對於低收入家庭的 經濟狀況的核對的方法 這些呢都有助於幫助 更加針對性地 幫扶低收入的人群 那這個是 宏觀外部環境 以及政策的層面的 三個新的動向 回到經濟數據呢 上週也是陸續地出爐了 5月份的重要的經濟指標 首先看出口 經過季節性調整的環比 它的增長呢是由負轉正的 這反映了關稅戰 暫緩的影響 其中對於美國出口 在4月大幅下跌後呢 跌幅是明顯地收窄 並且根據我們觀察到的一些 高頻的運價的指標 中國直接往美國的出口 可能在6月 有進一步的反彈 但是也要看到呢 在對美出口 有所好轉的同時 轉口貿易的需求 在邊際上是有所緩和的 那有些投資者可能會問 東盟等國 當前面臨的額外的關稅 是10% 而中國可能仍然高達30% 那繼續轉口是不是更加划算 但是呢 轉口貿易也是有代價的 比如說物流就變成了兩段 價格會比之他更高 包括一些原產地的認證啊 關稅和清關的費用等等 因此對於一些 低附加值的商品 轉口貿易可能就 沒有那麼的合算了 但無論如何呢 無論是這個出口的 國別的結構如何變化 我覺得整體 關稅對於出口的壓制 是比較明確的 這基本上表現在 環比的中樞在走低 隨着基數的走高呢 同比也開始下行 並且到了下半年 我們認爲隨着 出口強跑的退潮 包括此消彼長之下呢 出口的增速的中樞 會有一個更明顯的下滑 那再看通脹 那我們的觀點是 雖然說核心的價格 表面上看上去比較穩健 但實際上底層的通縮壓力 可能仍然在邊際上有所加劇 我們看到核心CPI 包括PPI中 其實上個月的讀數 也許並沒有完全 納入月末汽車價格 佔的影響 因爲這些價格的採樣的頻率 可能是一個月一到兩次 特別是PPI 採用的是五號和二十號的數據 其次呢 核心CPI維持一個比較強的 一個潛在的原因 很可能是黃金的價格 那這囊括在CPI中的 其他商品和服務的分享 從歷史上看呢 這兩者的相關度也非常高 再往前看 雖然說通過油價的 輸入性的一些通縮壓力 可能會因爲地緣政治的衝突 暫時有所緩和 但是整體供過於求的狀況 並沒有明顯的緩解 出口可能進一步的下滑 因此呢 接下來PPI深度通縮 CPI在零附近的格局 可能仍然是將延續下去的 那最後看涉融 那總體上也是反映了 政策靠前發力 但是貸款需求 特別是家庭部門的信貸需求 相對是比較弱的 金融時報也是發文指出 這個地方政府的一個債務置換 對應的這個置換的一個貸款的規模 年初至今大概是在2.3萬億左右 那還原之後 五月末的貸款增速 可能仍然在8% 我覺得這個表述呢 可能還是要客觀的看待 那8%表面上看上去 是比去年三季度末的8.1% 並沒有明顯的下滑 但是呢 方面我們要看到 如果沒有這個債務置換 這部分相對高利息 高風險的貸款 本身就會因爲自身的重量 而繼續的放緩 而另一邊呢 這個貸款增速的下滑 其實是高估了整體的涉融 對一些過剩行業的配置的 減少的程度的 因此呢 我們覺得光看製造業貸款 光看製造業企業負債增速的放緩 其實並不一定能夠完整的描述 整個一些過剩行業的 出清的一些節奏 而又圖看呢 家庭部門現在的放緩 包括進口數據中 大宗商品的持續下滑 我們覺得本質上 還是反映了前期 過度依賴信貸 發動地產和基建的一些後遺症 那當前呢 這些過剩呢 仍然在消化的過程之中 因此結合外部 和政策的一些動向 以及經濟數據的一些編輯變化呢 我們還是維持 年終假望中的一些判斷 我們覺得實際GDP 是會逐步的放緩 但全年可能仍然有 4.5%左右 但是通縮呢 是一個頑疾 不過要看到 我們覺得北京 對於通縮的認識 還是在不斷的深化之中 包括央行一季度的 貨幣政策執行報告 明確提出了走出低物價循環 需要貨幣 金融 財政 甚至社保體系的 一個政策的協同發力 而最近對於汽車行業的 新一輪的價格戰 對於惡性的 內卷性的競爭 對於這樣的內卷的 反對的輿論空間 也是被顯著地打開了 因此這些都是在編輯上 理應被正面解讀的 但就像我們在 兩週前的報告中提到的 知易行難 成功的結構性改革 是要通過重新地塑造 整體的一些激勵機制 才能夠做到的 而這個並不是 能夠一蹴而就的 有部分投資者也注意到 部分的上游行業 可能依據 依靠一些自律的機制 包括政府的指引 它的減產開始落實了 這會不會有利於再通脹 那我們認爲呢 可能效果不會特別明顯 雖然說在2015年到17年 走出通縮是伴隨着 供給側改革的開啓 但是也要看到 當時和供給側改革 一起進行的 是捧改貨幣化 對於地產的大規模刺激 因此光靠削減產能 上游價格的提升呢 就會被就業市場走弱 以及對下游利潤的擠佔 大致的抵消 而我們覺得當前呢 其實並沒有很強的 在供需兩側都推出 大規模政策的一個基礎 那所以接下來政策會怎麼走 因爲上半年 實際GDP可能仍然 保持在5%以上 並且政治局會議 召開的時點呢 它那個時點 關稅的不確定性 可能仍然非常的高 那我們認爲 和去年可能比較類似 就是政策加碼的時點 可能會在三季度末 或者四季度初 如果那個時候 已經有兩到三個月的 經濟數據的明顯放緩 經濟可能整體偏離 5%左右的一個增長目標 包括貿易相關的不確定性 是不是可能有所收斂 到了那個時候 也許是政策加碼的一個 更合適的時點 而近期一個政策的關注點 就是這週三和四 會舉行的陸家嘴金融論壇 央行行長也會 發表一個公開的講話 那我們從最近的一些規律 可以看出呢 央行行長也會通常 在這樣重大的場合 釋放一些利好消息 提振信心 央行對於這樣的一個 一些重大場合的表態 是非常重視的 所以說除了金融開放 建設金融中心等等一些 金融利好的一些政策呢 包括互聯互通機制的加強 也許也會涉及 四月底政治局會議提出的 新型政策性金融工具 那做出這樣的一個預判呢 主要是考慮到 年初至今 整個地方政府的三保支出壓力 是繼續地上升 而民意GDP 大概率會低於 兩會預算中隱含的增速目標 去壓低財政的收入 因此通過設立這樣的一個 新型的政策性金融工具呢 也是有助於幫助基建項目 補充一些可能面臨的 一些資本金的缺口 有助於維持整體的基建 保持在當前一個 10%不到的一個非常高的水平 但是這並不是一個大水漫灌 基建投資 我們覺得雖然是一個當期的需求 但是如果不能提供足夠的回報 在未來的更長時間 都可能通過債務形成通縮壓力 雖然說 及時地加強項目的把關 可能有助於 維持基建項目的一個質量 但是呢 10%的一個基建增速 可能更多的 還是應對關稅衝擊的 一個權宜之計 而並非長期的轉移的方向 那以上可能就是 宏觀層面我要分享的內容 那接下來呢 我就把時間交給我們的 首席股票策略師Laura 感謝志鵬的精彩分享 那這裏面呢 我今天想跟大家分享三個議題 主要也是針對上星期的 一些國際局勢的變化 以及對全世界的市場 包括我們中國的股票市場 特別是有一些什麼樣的影響 那第一個議題呢 其實還是涉及到 目前我們跟全球投資人交流 我們所感受到的 這樣的一個 大家聚焦的焦點主要在哪裏 那這當然 還是當然不讓的和美國相關 那當然我們知道 過去這兩三個星期 大家一直都是 全球的投資人 聚焦在這個 美國的戴爾美法案的 這樣的一個討論和通過上 因爲這樣的一個法案呢 它裏面提出了多種 對財務投資所引起的 有可能的這種 所謂的進一步的稅收的增加 那也是對全球投資人 尤其是在我們亞太地區 或者是非美國地區的 這樣的對美國來講的 外國投資人來說呢 是意味着未來潛在收入的 有可能的一個折扣 所以這裏面呢 我們也非常關心 它對全球的資金配置 和資金流動 會有一些什麼樣的 implication 以及在這樣的一個情況下 對中國的資產配置 會有一些什麼樣的影響 那這裏面呢 我先跟大家講一下 就是我們的 美國的公共政策團隊呢 他們本身覺得 這個一個戴爾美法案 它其實 主要目前 把它拋出來的一個目的 並不是真正的 去全方位的 對它進行實施和落地 更多的是 把它作爲一個 接下來一段時間 所全球的 美國雙邊的 貿易剖半的談判的時候 的一個籌碼去拋出來 因爲我們看一下 戴爾美法案裏面 尤其是899條款啊 這裏面涉及到一些 對美國的這個資產 投資的一些稅收 未來的 有可能提升的 這些條款的設立呢 我們可以看到 主要受影響的國家和地區 主要是包括 歐洲 然後包括英國 還有加拿大 所以呢 這樣的一個設計本身 它確實是有 它自己獨特的 一個理由在裏面 所以我們美國政策 公共政策團隊的 同事們認爲 接下來 其實還是有 一定程度的 相當程度的 這樣的一個迴旋的空間 那本身呢 這樣的一個 這個Big and Beautiful Bill 它本身是在House 已經是 Reconciliation 已經完成了 那我們的理解是呢 從本週開始 它會進入Senate 會進入新一輪的 這樣的一個debate 和其他的一些調整 所以呢 我們也會對 接下來的一些後續發展 持續關注 這裏面當然包括 比方說什麼樣的 投資人類型 會被包括在 這個899條款裏面 比方說 作爲一個國家的 這個官方政府機構 或者是主權基金 他們是不是可以 被從這些條款裏面 去豁免 另外呢 還有就是說 什麼樣的財務投資收入 或者是什麼樣的資產類別 會真正地 被包括在裏面 舉個例子說 比方說 這個購買美國國債 是不是可以 被剔除在這樣的 一個條款的範圍之外 那這樣呢 在這個整體的影響下呢 其實對其他的一些資產類別 比方說國債 相對於Corporate Credit 那它的影響 是非常不同的 總體來講呢 如果說按現有法律的 它的這個條款的制定 我們認爲 對美國美元資產整體呢 會是一個比較負面的影響 會造成 對美國直接投資的 直接投資的一個流失 還有一個對美國的 總體的這個 Portfolio Investment Portfolio Inflow 也會造成一個 明確的流失 那接下來呢 更多的細節 在Senate的討論 在這個參議院的討論 如果逐漸流出來 我們會對 比方說涵蓋的 這個投資主體的類別 或者是這個 可投資資產的類別 有一個更清晰的認定的話呢 有助於 去幫助我們消化理解 對全世界資產的 這樣的一個 整體配置的影響 不過上週呢 我本人也是在 澳大利亞參與了 我們澳大利亞峯會 也在之前之後 進行了爲期一週的 澳大利亞的路演 我覺得呢 有一點是可以判定的 也是延續我們之前 對整個在今年的 美國利賴主義的 它逐漸式微的過程中 我們做出的一個判斷 就是非美國的 這樣的一個海外投資人 尤其是這種 泛亞太地區的投資人呢 他確實是有 比較明確的 比較強烈的一個 從以美國資產爲主的 這樣的一個組合配置裏面呢 去進行一個 全球多元化的一個配置 這樣的需求呢 我們覺得是 非常明確的 在我在澳大利亞 路演的過程中呢 我對每一個和我交流的 這樣的一個 機構投資人 或者是 這個機構本身的 我在交流的時候 我都會明確地問他們 接下來對 美元資產的配置 是不是會有更多的 分散化的一個 多元化的配置的考量 然後每一次的回答 都是一個斬釘截鐵的 yes 所以這個呢 我覺得就是說 接下來899 或者是899條款 當然沒法案的 它整體的一個 接下來的走勢呢 會對我們之前 對這個美元的 包括一些這個 整體全球的 這樣的一個資金分散 佈局的趨勢呢 更多的可能是一個 延續的這樣的一個作用