Độc quyềnVÌ SAO CỨU TRỢ 2008 KHÔNG GÂY BÃO LẠM PHÁT NHƯ COVID?

Hoàng Thái xin kính chào quý vị Thưa quý vị, chúng ta đang chứng kiến một trong những câu hỏi vĩ mô hóc búa nhất của kinh tế học hiện đại khi đối chiếu di sản của hai cuộc khủng hoảng lớn nhất thế kỷ 21 Cùng sử dụng các công cụ nới lỏng tiền tệ và tài khoá chưa từng có tiền lệ Nhưng cấu trúc vĩ mô lại phản ứng theo hai kịch bản hoàn toàn phân kỳ Một thập kỷ lạm phát duy trì dưới mức mục tiêu sau sự sụp đổ của hệ thống tài chính vào năm 2008 Và sự bùng nổ lạm phát lên mức cao nhất trong 4 thập kỷ sau đại dịch Covid-19 Trong bản tin chuyên sâu ngày hôm nay, chúng tôi sẽ giải phẫu chi tiết đường đi của dòng tiền Phân tích cơ chế truyền dẫn từ bảng cân đối kế toán của Fed vào nền kinh tế thực Và cuối cùng, chúng ta sẽ làm rõ tại sao những khác biệt cốt lõi về bản chất cú sốc cung cầu Quy mô phân bổ tài khóa và các rào cản pháp lý tín dụng lại là những biến số định đoạt biến dòng tiền khổng lồ thời đại dịch thành rủi ro lạm phát dài dằng kéo dài đến tận bối cảnh thâm hụt hàng nghìn tỷ đô la Mỹ hiện nay Khi nhìn lại lịch sử là cột mốc tháng 10 vừa qua đánh dấu kỷ niệm 18 năm ngày đạo luật ổn định kinh tế khẩn cấp ra đời khởi động chương trình giải trừ tài sản có vấn đề hay còn được gọi là TARP Vào thời điểm đó, Quốc hội Mỹ đã ủy quyền cho Bộ Tài chính chi tiêu lên tới 700 tỷ đô la Mỹ để mua hoặc bảo hiểm cho các tài sản đang gặp rủi ro Con số 700 tỷ đô vào thời kỳ đó được xem là một gói cứu trợ khổng lồ đến mức khó tin Thế nhưng, kể từ đó đến nay, lăng kính tài chính toàn cầu đã chứng kiến nhiều gói kích thích với quy mô còn vĩ đại hơn rất nhiều Cụ thể là vào năm 2009 và hàng loạt các đợt bơm tiền ồ ạt trong hai năm 2020 và 2021 Nghịch lý bắt đầu xuất hiện khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 2008 được nối tiếp bởi một thập kỷ lạm phát liên tục nằm dưới mức mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ Trong khi đại dịch Covid-19 lại để lại di chứng là mức lạm phát cao nhất trong vòng 4 thập kỷ Câu hỏi mang tính hàn lâm và thực tiễn được đặt ra là tại sao lạm phát lại bùng nổ sau đại dịch nhưng lại vắng bóng sau năm 2008 Dù cả hai giai đoạn đều chứng kiến những hành động can thiệp phi thường từ ngân hàng trung ương cộng hưởng cùng chi tiêu tài khoá khổng lồ Bước sang lăng kính phân tích nguyên nhân, hai yếu tố mang tính cấu trúc nổi lên rõ rệt nhất Trước hết, phản ứng tài khoá đối với đại dịch có quy mô lớn hơn nhiều và được phân bổ trực tiếp, rộng rãi hơn hẳn Thứ hai, bản chất của các cú sốc kinh tế nền tảng là hoàn toàn khác biệt Khủng hoảng năm 2008 bắt nguồn từ sự sụt giảm nghiêm trọng của tổng cầu Trái ngược lại, đại dịch Covid-19 tạo ra một cú sốc âm về tổng cung do chuỗi cung ứng đứt gãy trong khi tổng cầu ban đầu ở trạng thái bình thường lại được kích thích một cách nhân tạo Chi tiêu của chính phủ trong năm 2008 chủ yếu đóng vai trò hỗ trợ các định chế tài chính Do bối cảnh nền kinh tế đang thu hẹp, cung cấp thanh khoản tạm thời và phần lớn số tiền này sau đó đã được hoàn trả Ở một thái cực khác, vào năm 2020-2021, hàng nghìn tỷ đô la Mỹ chi tiêu liên bang đã chảy trực tiếp vào các tài khoản ngân hàng của các hộ gia đình và doanh nghiệp Sự di chuyển dòng vốn trực tiếp này đã làm tăng số dư dành nghĩa và kích thích thành công nhu cầu tiêu thụ hàng hóa Nhưng lại hoàn toàn không tạo ra thêm bất kỳ sản lượng thực tế nào cho nền kinh tế Hậu quả tất yếu là nguồn cung tiền M2 đã tăng trưởng với tốc độ nhanh hơn rất nhiều trong 2 năm sau đại dịch, so với 2 năm hậu khủng hoảng 2008 Lượng tiền lưu thông ồ ạt trong một nền kinh tế mà năng lực sản xuất đã bị bóp nghẹt bởi các lệnh phong tỏa đã khiến phần lớn sự gia tăng của số dư danh nghĩa chuyển hóa trực tiếp thành giá cả leo thang, thay vì gia tăng sức mua thực tế Đối chiếu chi tiết với mặt trận chính sách tiền tệ, phản ứng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ mang những sắc thái rất riêng biệt Trong cuộc khủng hoảng vào năm 2008, Fed đã mạnh tay cắt giảm lãi suất mục tiêu quỹ liên bang từ mức 5,25% vào tháng 9 năm 2007 xuống một biên độ chỉ còn từ 0 đến 0,25% vào tháng 12 năm 2008 đánh dấu một trong những đợt cắt giảm mạnh nhất trong lịch sử Đi kèm với đó, Fed thiết lập hàng loạt cơ sở cho vay khẩn cấp với hạn mức cam kết khổng lồ Điển hình như cơ sở đấu giá kỳ hạn TAF có thể chi tới 900 tỷ đô cơ sở tài trợ thương phiếu CPFF lên tới 1,7 nghìn tỷ đô và cơ sở cho vay chứng khoán đảm bảo bằng tài sản kỳ hạn TALF với hạn mức 900 tỷ đô la Dù mức sử dụng thực tế không bao giờ chạm tới các trần tín dụng này Fed đã dốc toàn lực để giải cứu thị trường Bảng cân đối kế toán của cơ quan này đã phình to từ khoảng 800 tỷ đô vào năm 2007 lên khoảng 2,2 nghìn tỷ đô vào cuối năm 2008 Đi ngang trong năm 2009 trước khi tiếp tục phình to qua 3 vòng nới lỏng định lượng Đạt khoảng 4,5 nghìn tỷ đô vào năm 2015 Mặc dù thanh khoản được bơm ra rất dồi dào Nên kinh tế lúc đó lại đang thu hẹp toàn diện Hoạt động cho vay, giá cổ phiếu, việc làm và sản lượng đều đồng loạt lao dốc Tiến tới các động thái của Fed thời đại dịch Phản ứng ban đầu có vẻ khiêm tốn hơn Thì lãi suất quỹ liên bang được cắt giảm từ mức 1,50% đến 1,75% vào tháng 1 năm 2020 xuống mức 0-0,25% vào ngày 15 tháng 3 năm 2020 Dù diễn ra rất nhanh gọn với 2 lần cắt giảm khẩn cấp chỉ trong 2 tháng mức độ sụt giảm tuyệt đối của lãi suất này nhỏ hơn rất nhiều so với năm 2008 Tuy nhiên, bảng cân đối kế toán của Fed trong những năm đại dịch lại bùng nổ dữ dội hơn hẳn Từ mức khoảng 4,2 nghìn tỷ đô vào tháng 2 năm 2020 tổng tài sản đã tăng gần gấp đôi lên tới 7,6 nghìn tỷ đô chỉ một năm sau đó và tiếp tục leo dốc lên đỉnh điểm khoảng 8,9 nghìn tỷ đô vào tháng 4 năm 2022 Bên cạnh đó, sự vượt trội về quy mô của chính sách tài khoá là một biến số không thể bỏ qua Cả hai chính quyền Tổng thống Donald Trump và Biden đều giải ngân những khoản tiền khổng lồ Mở đầu là đạo luật CARES vào tháng 3 năm 2020, phê chuẩn chi tiêu khoảng 2,2 nghìn tỷ đô Kế tiếp là gói cứu trợ tháng 12 cấp thêm 900 tỷ đô Chỉ 4 tháng sau, Quốc hội tiếp tục thông qua kế hoạch giải cứu nước Mỹ với ngân sách thêm 1,9 nghìn tỷ đô la Mỹ nữa Tổng cộng, nền kinh tế đã tiếp nhận khoảng 5.000 tỷ đô chỉ tính riêng cho các đạo luật tài khoá liên quan đến Covid-19 chưa bao gồm các khoản chi tiêu cho cơ sở hạ tầng và chính sách công nghiệp sau này Để so sánh, các gói kích thích năm 2008 tỏ ra khá khiêm tốn Đạo luật kích thích kinh tế tháng 2 năm 2008 chỉ đạt 152 tỷ đô và đạo luật phục hồi và tái đầu tư Mỹ năm 2009 ban đầu phê duyệt 787 tỷ đô Sau đó được điều chỉnh lên 831 tỷ đô Đi sâu vào lý thuyết tiền tệ, diễn biến của nguồn cung tiền M2 dường như giải thích hoàn hảo cho câu chuyện lạm phát trong ngắn hạn M2 chỉ tăng khoảng 13% trong 2 năm sau tháng 9 năm 2009 Nhưng lại bùng nổ tới gần 40% trong 2 năm sau tháng 2 năm 2020 Mặc dù vậy, khi xét ở khung thời gian dài hạn hơn, mối tương quan giữa tăng trưởng M2 và lạm phát trở nên phức tạp M2 duy trì đà tăng trưởng đều đặn trong suốt 6 năm sau khủng hoảng 2008 Trong khi lại thu hẹp vào năm 2022 và năm 2023 sau đại dịch Kết quả là tăng trưởng M2 lũy kế sau 6 năm của cả 2 cuộc khủng hoảng là gần như tương đương 43,8% sau năm 2008 và 45,9% sau đại dịch Covid-19 Nhưng nghịch lý nằm ở chỗ Dù cung tiền lũy kế xấp xỉ nhau, lạm phát hậu đại dịch lại cao gấp 2,5 lần Chìa khóa giải mã chính là biến số V, tốc độ vòng quay tiền Vòng quay tiền tệ phụ thuộc trực tiếp vào hệ thống quản lý cho vay và khả năng tiếp cận thanh khoản của người dân Sau năm 2008, sự thắt chặt của các quy định tài chính dưới đạo luật Dodd-Frank đã siết chặt việc tạo tín dụng Fed cũng bắt đầu trả lãi suất cho các khoản dự trữ của ngân hàng khiến cho việc giữ tiền không cho vay trở nên có lợi nhuận Điều này phanh đà tăng của M2 và kìm hãm hoạt động kinh tế dù bảng cân đối kế toán của Fed vẫn phình to Ngược lại, hậu Covid-19 không hề có hệ thống phanh pháp lý tương đương và dòng tiền tài khóa khổng lồ chảy thẳng vào tiền gửi ngân hàng cũng như là chi tiêu hộ gia đình thay vì nằm bất động tại các ngân hàng hay trên bảng cân đối của phép Khía cạnh cuối cùng liên quan đến cấu trúc thị trường lao động Khủng hoảng 2008 chứng kiến tổng cầu toàn cầu sụt giảm mà không có sự thiếu hụt tổng cung thậm chí còn dư thừa nguồn cung trong lĩnh vực nhà ở Tỷ lệ tham gia lực lượng lao động hậu 2008 giảm đều đặn khoảng 2,5% đi kèm tỷ lệ thất nghiệp rất cao Trong khi đó, đại dịch Covid-19 giáng một đòn ngoại sinh chớp nhoáng tạo ra sự gián đoạn nguồn cung Tỷ lệ tham gia lực lượng lao động chỉ giảm khoảng 1% sau Covid-19 Theo điều trần của chuyên gia kinh tế Casey Milligan từ Đại học Chicago Thiết kế của các chương trình phúc lợi xã hội mở rộng thời đại dịch đã tạo ra sự chán nản dài dẳng trong việc tái gia nhập lực lượng lao động góp phần làm trầm trọng thêm sự mất cân đối giữa tổng cung và tổng cầu. Bài học rút ra là gì? Xét cho cùng, đây là 2 câu chuyện hoàn toàn khác biệt về chính sách tiền tệ và tài khoá. Dù nhiều động thái can thiệp của chính phủ có vẻ tương đồng trong cả 2 giai đoạn, nhưng chính những khác biệt cốt lõi, bao gồm chính sách phân bổ tín dụng theo quy định và các điều kiện đi kèm với trợ cấp của chính phủ đã quyết định việc dòng tiền có thực sự chảy vào nền kinh tế thực hay không. Từ sự khác biệt giữa hai giai đoạn này, chúng ta cần thận trọng trước việc để nguồn cung tiền M2 tăng trưởng quá nóng cũng như việc thiết kế các chương trình phúc lợi gây triệt tiêu động lực làm việc kích thích tài khoá đi kèm với nới lỏng tiền tệ chắc chắn sẽ dẫn đến lạm phát Tình trạng thâm hụt và nợ liên bang ngày càng phình to, ngay cả khi không có khủng hoảng là mối lo ngại thường trực đối với bất kỳ ai muốn bảo vệ sức mua của đồng tiền Dữ liệu mới nhất cho thấy lạm phát dao động trong khoảng 3,8-4,2% trong suốt tháng 4 và tháng 5 năm 2020 Cùng với nguồn cung tiền M2 tăng trưởng 5,5% so với cùng kỳ năm trước tính đến tháng 6 năm 2020 Cả hai chỉ số này đều cho thấy cần có thêm những biện pháp quyết liệt hơn để kéo lạm phát lùi về mức mục tiêu 2% của Fed Với mức thâm hụt liên bang hàng năm vượt ngưỡng 2.000 tỷ đô Sức ép đè nặng lên Fed trong việc phải nới lỏng tín dụng mới để tài trợ cho các khoản vay là vô cùng lớn Mặc dù lạm phát đã được kìm hãm thành công sau khủng hoảng tài chính toàn cầu Nhưng việc thắt chặt hay kiểm soát hạn mức tiến dụng bằng các công cụ pháp lý Không phải lúc nào cũng là một ý tưởng tốt Giai đoạn đó bị đặc trưng bởi mức tăng trưởng kinh tế Và tạo việc làm thấp một cách bất thường so với tiêu chuẩn của một chu kỳ phục hồi Trong khi đó, dù đã phục hồi kinh tế hậu đại dịch diễn ra tương đối mạnh mẽ Nó lại mang theo cái giá phải trả là sự bùng nổ của lạm phát Các nhà hoạch định chính sách rất khó đạt được một kết quả tối ưu chỉ bằng cách can thiệp cơ học vào nền kinh tế và đôi khi lại vô tình gây ra những hệ lụy khác như là tăng trưởng chậm, tỷ lệ tham gia lực lượng lao động sụt giảm hoặc là lạm phát Sự kiềm chế trong cả chính sách tiền tệ và tài khoá mới chính là con đường vững chắc nhất dẫn đến sự ổn định và phục hồi dài hạn Quý vị vừa theo dõi bản tin Sổ Cái Vô Hình nơi dữ liệu được soi chiếu biến thành trí thức Và tri thức trở thành lợi thế dẫn lối cho những ai biết nhìn xa hơn những con số Hãy chia sẻ trong phần bình luận chủ đề Hoặc là câu chuyện mà bạn muốn chúng tôi khám phá trong các số tới Vì chính góc nhìn của bạn sẽ tạo nên giá trị của kênh Nếu bản tin ngày hôm nay mang đến cho bạn một góc nhìn mới về thế giới tài chính Thì đừng quên nhấn like, share và subscribe Để không bỏ lỡ những điều đang chuyển động bên dưới những con số tưởng chừng lặng im Sổ cái vô hình nơi những con số biết nói và chúng tôi khiến chúng phải nói về sự thật