SpaceX CFO剛說完1000億，華爾街為甚麼幾乎沒反應？

幾天前,SpaceX的CFO第一次在上市以後坐下來跟華爾街完整講了半個多小時,高盛的臺子主持人呢也是高盛自己的分析師,他說了一堆很誇張的東西,年底1000億美元的年化收入,明年5到10G瓦的算力,2028年大量算力進入太空,市場的反應呢,股價好像沒怎麼動啊,這家公司6月份上市發行價135億美元, 6月16號盤中衝到過225塊6毛4,今天錄製的時候差不多是150塊錢左右,CFO講完,現在幾乎過去一週了,股價還是150附近, 整場談話裏,我停下來反覆聽的,反而是一句特別不起眼的話,他說現在算力合同基本上都是90天承諾,再加上90天退出, 我當時的第一反應是,等一下,如果年底那1000億裏面,越來越多的錢來自這樣的短期合同,那華爾街到底該怎麼給這家公司估值呢? 這是今天我想順着這場採訪往下猜的東西,大家做完符號,先贊後看,好運不斷。 主持人第一個問的問題是垂直整合,這種問題一般CFO會講兩句,我們的DNA裏有,就過去了。 但是SpaceX CEO Brian Johnson開頭確實也是這麼說的,他說早年造火箭是因爲供應鏈裏找不到跟得上他們的速度和質量要求的東西, 所以從金屬進門,自己造發動機,自己寫軟件,自己發射,自己面對客戶,後來做星鏈,同一套打法再來一遍,自己發射,自己造衛星,自己賣給終端客戶。 然後他說現在做AI,我們也是一樣的,自己當總包商蓋樓,自己拉電網,自己部署GPU,用自己的模型,直接賣給終端客戶,很快,軌道算力也會是這樣。 這句話值得我們多聽幾遍,他的意思不是SpaceX多了一項AI業務,他的意思是這家公司正在把當年造火箭的那套打法完整複製到了數據中心上。 金屬發動機火箭衛星客戶,這條鏈換成了樓、電、GPU、模型和客戶。 這句話如果聽起來像是公司的宣傳,我本來不會太在意,但是如果大家翻開上個月的第二季度財報,問題就出現了。 SpaceX板塊也就是火箭、發射、興建,當季收入9億6200萬。 Connectivity板塊就是星鏈、寬帶加企業的政府通信,42億9100萬。 AI板塊25億6100萬,總收入是78億1400萬,同比增長92%。 也就是說真正叫Space太空那一欄只佔12%,通信佔55%,AI已經佔到33%了。 而且這三塊的性格完全不一樣,通信是唯一自己能養活自己的,經營利潤16億5600萬,扣掉自己那塊資本開支大概還剩12億現金。 AI板塊增速最猛,同比247%,但經營面還虧12億5700萬,因爲光是算力設備的折舊,一個季度就快19億。 火箭板塊自己虧5億4200萬,研發10億7600萬,基本上都砸在興建上。 三個月前,很多人排隊買這隻股票,招股書的封面印的就是興建,但真正叫太空的生意只佔1%。 放到AI上,垂直整合最後落到兩塊最稀缺的東西,GPU和電。 Brian Johnson說英偉達配合有保障,電也是自己在解決,AI板塊從去年同期7億多做到了25億6千萬,至少說明這套打法已經開始從數字上看到規模了。 主持人第二個問題問的是興建,Brian Johnson說第13次試飛的時候語氣明顯變了,他說那次我們把V3衛星演示載核送上去了。 猛禽發動機在軌道上重新點火成功,二級在海上做了他說的最轉的一次精準降落,然後回收隊把那艘飛船像拖一頭大鯨魚一樣拖到岸邊,空中師爬上去檢查了隔熱網。 第14次試飛的時候,就在這個月晚些時候,第一次帶真正量產的V3星鏈飛行上天,他說這是讓CFO最興奮的一次,因爲這是第一次掙錢的發射。 再往後,今年往前的時候,嘗試一二級同時回收。 爲什麼一次試飛對CFO這麼重要?可以看一眼火箭板塊的賬,第二季度發射了38次,去年同期46次,次數減少了,收入漲到了916200萬,靠的是單價和政府合同,不是靠的發的更多。 一個季度,10億多的研發全砸在這上。 第14次試飛是第一次讓星艦自己往回填,之前的投入終於有了產出,從這一天起,這本賬的方向開始轉換了。 財報裏火箭收入佔12%,但是Brand Johnson整場訪談裏反覆說的一句話,是星艦是所有其他業務的底座,星鏈的V3衛星靠它上天,手機直連衛星靠它上天,然後算力也靠它上天。 所以火箭在收入裏的表越佔越小,整個故事裏的分量反而越來越重。 主持人接着問軌道算力,這是全場Brand Johnson講的最興奮的一段。 他說AI行業幾乎每一個領導者都會承認,軌道算力是未來,因爲能源乾淨,而且會召開地面社區的種種限制,這些監管什麼的。 大多數人以爲這是很多年很多年以後的事,包括SpaceX自己也這麼認爲,但是我們需要把每一塊都握在自己的手裏,所以目標是明年就發射第一批軌道算力衛星。 到2028年,人們會看到大量算力被送到太空,那時候大家纔會意識到時間表比想象的要短得多。 衛星怎麼造?就是星鏈的V3那個平臺,換個載荷,加大太陽能板。 主持人追了一個很實際的問題,他說軌道算力到底什麼時候比地面便宜? 他的賬本是這麼算的,009的一級已經復飛了500多次,星艦一二級都能回收之後,軌道曲線會往下走的很陡,而地面算力呢,電在漲,冷卻在漲,樓在漲,地在漲,通脹壓漲,一邊往上一邊往下,總有一天會交叉。 他還補了一句,摩爾定律和規模效應也在軌道這一邊,衛星越造越多,單顆越來越便宜。 這段聽確實有些熱血,一個CFO在高盛的臺上,講把數據中心搬到軌道上,講的像下個季度的交付計劃,而且他反覆說的是市場最大的誤解不是這事能不能成,而是低估了他們能多快把G瓦級的能力送上去。 這句話如果是老馬講,大家可能會覺得有一些誇張,但是他們的CFO當着高盛全體的面,公開講這段話,我覺得可信力還是還不錯的。 不過有兩個問題,我現在還需要跟大家講清楚,第一個就是散熱,網上很多人覺得太空很冷,散熱容易,不是錯的,真空裏沒有空氣,沒有對流,熱量只能靠輻射片散射出去,像暖氣片那樣往外輻射。 一個G瓦級的算力機群,吃進去多少電,就要散掉差不多同樣的熱,這些熱在軌道上要靠巨大的散熱板一點一點輻射掉,而真正的工程難題,Brian Johnson沒有在訪談裏展開講。 第二個就是興建本身,整個軌道算力的成本賬,前提是一二級反覆使用,這件事今年晚一些時候才能第一次嘗試。 Johnson講的27年第一批,28年大量,全部建立在這個假設前提上,這是公司的指引,不是已經發生的事。 至於馬斯克公司歷史時間表現的對線節奏,大家心裏作爲老股東都有些數,再加上設備壞了怎麼修,GPU一年一年怎麼升級,這些都沒有展開,所以我現在會給這個軌道算力期權價值,但不會把它當作提前的利潤。 訪談進行到了一半,主持人轉到低面算力,這段是過去一週新聞的標題來源,Johnson說按照12月的數字變化,年底能做到1000億美元的年化收入。 然後他補了一句,這個月我們又剛簽了一張託管合同,12月1號起每個月11億1000萬美元,年化大約是133億美元,他說我們現在對1000億這個目標更有信心了。 年化的意思不是2026年全年1000億,全年是到不了的,如果是12月那一個月收入持續保持12個月,規模大概是1000億,這個指標很常見,就是軟件公司雲公司都愛用這麼一個指標,問題是12月憑什麼能比第二季度高這麼多呢? 第二季度年化大約是310億,平均一個月26億,要到年化1000億,12個月之內一個月要做到83億,半個月之內收入要翻3倍,答案就是在這個算力合同上。 目前公開的三張合同大單是這樣的,Anthropic,5月份籤的,12億5000萬美元一個月,SEC文件寫的是2029年5月份,用的是孟菲斯兩個數據中心的算力,第二個是Google,6月份籤的,9億2000萬美元一個月。 11月起全額,文件寫到2029年6月,SpaceX要大概給他11萬張英偉達的GPU,還有上週公佈的這張11億1000萬一個月,基本上是第二大。 12月起,客戶是誰沒說,市場上有很多猜測,大家也可以大膽的評論區猜一下,有哪幾家公司纔可以達到這麼大規模的算力的購買,大家可以在評論區留言下言,我們在此暫時不披露,但是我心裏有一個比較好的競選人。 三張加起來,一個月32億8千萬,乘以12,是394億。這三張當然不是1000億的全部,1000億裏面還有星鏈,還有發射,還有Google訂閱,還有其他算力的客戶,但是僅僅三張公開的算力賬單,年化就接近400億。 這家公司2025年全年總收入是187億,三張單子超過去年全年的兩倍,這就是它的增長速度。這家公司不是在慢慢長出一條AI業務線,它是在幾個月之內被算力合同整個改寫了收入形狀。 6月份上市那會兒,AI板塊一個季度才8億多,賣方模型裏的假設是一條慢慢往上漲的線,三個月之後,它直接變成了一堵牆。 然後呢,張森講到的容量,年底略超2G瓦,明年5-10G瓦,一年之內翻2-5倍。他說有信心,因爲電有着落了,包括現在的場地上把電力直接拉起來,明年算力變現,他預計在每碼30-50美元區間的高端。 財報裏還有個數字給這個目標託底,第二季度末的訂單在手475億,以前但還沒有確認收入的算力合同141億,這些錢是簽了字的,不是憑空的空氣。 所以1000億不是憑空喊出來的,但是這裏面還值得我們深思一下就是後面的合同期限,講到這兒我們必須來這個AI防挫殺喝水一下,這個喉嚨也是有點幹。 後面主持人問他算力合同的結構,Brian Johnson說幾乎所有的合同,如果不是全部的話,本質上都是90天承諾,再加上90天退出,差不多就是6個月的承諾期。 這聽起來像是一個短醜,不是一個長池,這一句話和SEC的文件放在一起就很有意思了,Anthropic那張文件寫的是到2029年5月份,三年總額400億,Google也是2029年6月份,兩張都有同一個條款,就是任何一方提前90天通知可以中止。 Google那張退出權要到12月31號才生效,Anthropic那張從簽約起就是滾動的,而且Google那張還有一條反過來的保護,如果SpaceX9月30號交不出承諾11萬張GPU,一個月寬限期之後,Google就可以中止,或者按實際交付數量打折付錢。 所以這不是SpaceX單方面的留後門,是雙方都不肯把自己在三年上鎖死。 所以合同封面上的期限是三年,但是在任何一個時間點看,公開條款能保證的收入可見窗口大概就只有90天,90天之後合同大概率還在,但那只是概率問題,而不是保證問題,合同的期限和收入的可見度不是同一回事。 打個比方,你租一間辦公室簽了三年,合同裏寫着雙方可以隨時提前三個月退租,房東拿了這份合同去銀行,銀行會按照三年算你的租金嗎?不會啊,銀行看的是你走了之後,這塊房多快能再租出去,能租給誰,能租多少錢。 這就是SpaceX這三張合同在華爾街眼裏的樣子,錢確實是真的,而且很可能一直付下去,因爲大家都缺算力嘛,但是金融機構給它定價的時候,看的不是封面上的2029年。 如果市場把一筆收入理解成高續約、高毛利的軟件收入,它願意給的倍數通常會明顯高於重資產基礎設施的租賃,後者要先買GPU蓋樓拿電、資本開支和折舊,都會吃掉現金流,所以同樣叫1000億的ARR收入性質不同,估值結果可能差幾千億美元。 這裏還有一個反過來的地方,就是Brian Johnson講這個結構的時候不是在解釋一個弱點,他是主動說的,他說這麼短是因爲自己對自己的產品有信心,SpaceX不想把GPU永久租出去,他認爲Grok、剛買下來的Cursor還有自家的AI產品將來很可能需要這些損利。 馬斯克5月份的Action上也說過,短期條款是SpaceX自己提出的要求,不是Anthropic和Google提出的。他還講了產品結構,Grok 4.6剛出,4.7可能這周就要到了,Cursor那個團隊進來之後迭代明顯加快,再往後從數字AI走向物理AI,機器人自動駕駛市場會擴大好幾倍。 這些當然是他的預期,但是他解釋了短合同的邏輯,SpaceX不想在最需要算力的那一年發現算力全都租給別人,到了2029年,也是留了一手後手。所以短合同時是兩件事,對客戶是退出權,對SpaceX是一張隨時可以把算力收回來自己用的期權。 以今天的算力需求,我不會把大客戶短期退出當做是基準場景,但作爲估值來說,也不能建立在客戶永遠不會退出這個假設上。問題從來不是客戶會不會走,是華爾街最終會把這部分收入當做什麼資產來定價。這個問題暫時是在訪談裏沒有答案的,大家心裏可以估算一下。 Brian Johnson講完合同,講算力投資的風險。他說算力資產的回本週期低於一年,而且GPU過了幾代還有殘值,所以風險比外界想象的低得多。緊接着他說,這正是催生一個全新的資產類別,就是圍繞GPU的融資。一年回本講的是一筆投資收益,新資產類別講的是這筆錢以後會被怎麼利用作爲買賣。 一個CFO講這個話的時候,他想的已經不是自己怎麼花錢了,而是這些GPU以後怎麼被打包、被抵押、被賣給誰。如果一批GPU能產生明確的租金先進流,比如Anthropic每個月12億5千萬,設備本身有殘值,那金融市場自然會把GPU、算力合同、數據中心和先進流打包起來融資。飛機、集裝箱、發電廠也都是這麼幹的,不是什麼新鮮事。 過去幾年,Corvi這類AI基礎設施的公司就是靠大規模的債務和私募信貸把GPU堆起來的。Bran Johnson說的新資產類別其實已經存在了,只是SpaceX的體量會讓它從一小衆品種變成主流品種。更準確地說,這是AI時代正在形成的一種資產支持融資,私募信貸可能成爲資金的未來來源之一。 說白了,就是錢借的長,客戶籤的短,設備是長期投入,SpaceX第二季度總資本開支184億,去年同期才28億,其中AI就158億。IPO浸幕了857億,上市前又發了250億的投資及債券,利率5.8%,期限有好幾年。而客戶的退出窗口,剛剛說了,是以一月計算的,中間還夾着GPU一年一代的迭代,一個季度快19億的折舊,就是這麼來的。 如果張森說的不到一年回本能夠持續成立,那這套模式非常賺錢。但要觀察的是,這個回本週期能不能在GPU供給增加,租金下降以後持續推進,到那時候,錢借的長,客戶籤的短,這個磋配纔會變得重要。目前沒有任何跡象說它出問題,SpaceX賬上有1000億現金和等價物,這是跟其他GPU房東最大的不同。 後半段,主持人回到了星鏈。張森說,星鏈從2020年那個了勝於無的服務,做到了現在企業級別3-4個9的可能性。企業需求在爆,因爲韌性變成了剛需。星鏈要麼當主網絡,要麼當備份。航空公司幾乎每家都在談,遊艇、遊輪、火車排着隊。海外有170多個國家,知名度還有很大的上升空間。 星鏈訂戶1200萬,同比翻倍。一季度淨增170萬,每個用戶每個月66美元,比去年的85,雖然有客單價的下降,明顯是用價格換規模。企業和政府收入18億,同比翻倍多,已經佔通信板塊的4成。從結果上來看,RPU下降的同時,通信板塊仍然交出16億多的經營利潤。 他還講了一個方向,就是物理AI一旦起來,人形機器人、自動駕駛車,每一臺都需要一個永久在線,不依賴地面基站的連接。這是他給星鏈畫的下一張需求圖。今天還看不到數字,但是方向已經是不能再清楚了。 然後他講手機直連衛星,就是D2D,第一代已經放上600顆衛星上去了,做短信和緊急的求救。第二版明年開始發射,目標2028年上半年提供完整的5G級別服務。 他的說法是這個行業幾十年都沒有創新,他們要消滅信號死角,做全球的漫遊。對普通用戶來說這件事意義非常具體,你的手機在山裏,在海上,在信號的死角上,直接連衛星,不用換手機,不用換卡。這個市場幾十年被幾家運營商封着,現在SpaceX從天而降,直接切下來。 這塊今天也是沒有收入的,他跟星鏈共同用一個V3的衛星平臺,同一枚火箭可以送上去,賣給同一批消費者和企業。所以他掛在星鏈這本章下面,一張已經在造的期權。 張森說錢主要放兩個地方,星建,因爲它拖着所有其他業務,還有地面算力,因爲它是眼下最強的造血機器。聽完整場以後,我腦子裏其實慢慢的已經分成了三筆賬,第一筆就是已經賺錢的星鏈,1200萬用戶,企業客戶翻倍,唯一能養活自己的業務,這筆賬就是先天還在撐着整家公司。第二筆是現在瘋狂擴張的地面算力。 半年之內改寫了收入規模,但是合同是90天滾動的,資本開支一個季度158億,折舊一個季度19億,客戶暫時就這麼幾個大頭,這筆賬決定了未來幾個季度的增長和盈利彈性,也決定市場願意給它幾倍的估值。 第三筆就是星鏈,手機支聯,軌道算力,這些還沒有兌現,但是決定上限的東西。今年利潤有限,2027,2028可能才見分曉,但是如果星鏈真的一二級回來了,前兩筆賬的成本曲線都要重新化,因爲星鏈的衛星更便宜,算力也可以逐漸繞開地面電網的容量和審批的約束。 這三筆賬是三種不同的耐心,第一筆看季度,第二筆看合同和利潤率,第三筆看是非的成功率。三筆賬時間不一樣,風險也不一樣,華爾街本來就不應該給同一個倍數。 所以回到開頭那個問題,爲什麼一張年化133億的新單子,股價幾乎沒什麼反應?一個可能是市場早就知道算力會增長,第二季度財報已經報了141億的以前算力合同,7月份又簽了67億,上週這一張只是在繼續驗證一個已經在價格裏的預期,但是更麻煩的是市場根本就不知道該給這筆收入什麼樣的估值。 它相信錢會到賬,但是按照軟件估值還是按照租賃算呢?這件事還沒法定。一張133億的合同在私人市場裏可是一個震撼的頭條,在公開市場裏它變成了一道算術題,而這道算術題的乘數現在沒有人敢填。再加上SpaceX估值裏最大的那張期權還是新建,地面GPU合同再多一張也未必能讓整體估值重新定價。 這纔是上市之後最大的變化,就是以前SpaceX只需要講未來,估值是投資人在私下裏談出來的,現在每一個新故事市場都會當場問同一個問題,該按幾倍來算呢? 所以以後大家在看SpaceX新聞,不會先問利好還是利空,會先問這落在哪一筆賬上?剛剛說的這三條呢,希望大家可以記得下來,我也會在X上不停的空心。 新建多的用戶是第一筆,合同延長,利潤改善是第二筆,新建回收成功是第三筆,不同的賬要分開來記。正所謂,都說火箭送上天,賬上通信成板邊,算力月單三張紙,一家公司三樣錢。 評論區告訴我,你現在手裏的SpaceX到底是按火箭股的估值買的,還是按照AI基礎設施股買的?大家喜歡這種訪談,把財寶和SEC文件放一起的視頻,記得幫我點贊訂閱一下,不會錯過下一次的重要更新。我是阿冷,看完再贊要長文貫,我們下期視頻再見。