【中央財經大學】《金融學》（國家級精品課） P31 - 31. 3.2貨幣市場：教學錄像2

那麼下面我們來具體的來討論一些貨幣市場的子市場吧 我們首先來討論一下關於這個同業拆借的市場問題 同業拆借市場問題 那麼同業拆借市場呢 我們剛纔說了 它是屬於金融的同業之間來進行交易的那麼一個市場 金融的同業之間來進行交易的市場 所以這個市場呢 它的形成 主要是形成於金融同業 他們在資金的運作 在日常的經營過程當中 它的資金短缺和資金的餘缺 就是資金的短缺和它的剩餘經常會出現 它不固定 每一家銀行可能今天我是一個存差 明天可能就是一個代差 就是我今天比如說我存款多 貸款少 明天我可能就是存款少 貸款多 因爲你每一天 我們前面講了 你面對的客戶是不一樣的 每天都是不知瞬息萬變的 你不知道的 正因爲這樣的 所以同業之間 最初的時候實際上是同業之間的比較關係密切的同業 互相支持一下 比如說工農中介這四家銀行關係過去很好 都是國有銀行分出來的 那工行資金短缺的時候問問農行 你那有剩餘的嗎 農行說我這隻有一百萬不夠 那麼我再問問中行 中行那夠了 一條几就完了 那麼從農行和中行來說 他也願意調出來 對不對 我們前面講了資金 他不能壓那 他要剩餘的資金壓一晚上 他就損失好多利息 他借出去了 那麼利息就可以 他就有了利息收入 所以最初的時候是很小的同業 然後陸陸續續的發展起來 陸續發展逐漸的形成了這麼一個同業拆解市場的網絡 那麼這種同業拆解市場 他參與者都是各類的金融機構 而在現在呢 我們同業拆解市場的發展 在很大程度上是中央銀行對商銀行法定存款準美金的要求 爲什麼這樣講呢 我們後面也會給大家講到 在我們中央銀行的貨幣政策的工具裏面 包括對商銀行的管理當中 從中央銀行一開始就有了一個法定存款準美金的那麼一種制度 那麼最初的時候主要是爲了防止這個銀行的擠兌 防止銀行擠兌 也就是說銀行你每一家銀行 你不可能保留太多太多的準備金 否則的話 你的這個盈利性就要受很大影響 對不對 你比如說你一個家銀行 總共一千個億的資金 如果你保留一百億資金在那裏做準備金的話 那麼你這一百億的資金就不能用了 不能用這一百億資金的利息就沒有了 你就只付存款利息 你沒有收入了 明白嗎 因此保留準備金 如果你自己保留的話 成本是很高的 所以在銀行發展過程當中的後來形成的中央銀行 大家都把錢交到中央銀行 交到中央銀行 就是每家銀行 比如我只交一個億 那麼一百家銀行就有一百個億 放在那哪家銀行出了問題呢 中央銀行向他提供最後貸款者的支持 這樣就可以滿足所有銀行的短期資金的流動性管理要求 因此 這也是在歷史發展過程當中 自然而然 逐漸逐漸的形成了那麼一個制度 那麼形成之後 在現在各個國家的都是通過法律通過金融法 特別是中央銀行法賦予了中央銀行對商業銀行收繳法定存款準備金的那麼一個權利 所以呢 在法定準準備金要求的時候呢 因爲這種準備金的要求 它是根據你每天的存款的變動要記的 各個國家當然規定不一樣 有的是按日算 有的是按旬算 還有不同的算法 每個國家都有自己的這個特別的規定 但是都是按照你的存款額來記提你的法定存款準備金 所以你存款額一變 你這個準備金也要交 因此 在這種狀況下 很多銀行錢又貸出去了 這邊準備金要求不夠 而法定存款準備金是鐵定的 你有錢的交沒錢的交 你必須得交 這是法定的 所以他必須要用必須要滿足這個法定存款準備金的提成需要 這是剛性的需求 那麼更重要的是 在日常經營過程當中 他這個大量的這種短期的資金的這種不平衡吧 就資金來源和資金運用上的這種不匹配 那麼這個同業拆解 他的特點主要可以概括爲這麼幾點 第一所謂的同業性就是他都是金融業的 都是金融業 都是同一行業 這是他一個非常突出特點 換句話說 企業進不去 企業是進不去的 因爲他只是金融同業 當然有的國家的同業的範圍更小 比如就是銀行同業拆解 所以你們看這個同業拆解市場不一樣 有的叫銀行同業拆解市場 有的叫同業拆解市場 那麼如果是隻是銀行同業拆解 過去我們就是銀行同業拆解 因爲其他非銀行進不去 那麼現在我們陸陸續續放開了 包括一些保險公司 一些捐兒商有符合一定條件 他也可以去參與拆解活動 但是他也都是金融同業了 一般都是金融機構 這是第一個特點 殖民更進不去了 企業也進不去 第二個特點呢 他期限很短 期限短 所以像日本的 因爲他的結算日本人很精細 日本人是非常非常精細的一個民族 那麼我們一般都是一天一結 就叫日清 每天要清一個 清一次 嘎平一次 他是半日 但半天他就要清一次 所以呢 在日本就出現了一個半日拆 半日拆 就上午到中午的時候才清一次 然後呢 哎呦 一看不平了 趕緊戒 然後下午到營業結束再還 半日拆 但是隔夜拆也是很多的 隔夜拆很多 那麼大量的都是隔夜拆解 所以你們看包括很多報道 叫隔夜拆解利率多少多少 那都是一晚上 今天晚上營業結束以後 我問你拆了 拆了以後明天一開門我就還你 這都是隔夜拆 但是絕大部分都是不超過三個月 因爲銀行的同業拆解 他就是解決一個短期頭寸的一個調劑 所以一般不超過三個月 第三個特點 他是電訊化 同業拆解市場過去就是電話 包括電報 但是現在我們說微電子技術發展之後 同業拆解市場的這個都是通過電訊手段來成交的 他沒有固定場所 那麼他主要是通過同業之間的這個清算體系來轉移資金 通過同業之間的清算體系 比如說有的國家是央行的清算體系 有的國家專門有一個同業清算 因爲平時也是通過這個體系來結清各銀行之間的這種債權債務關係 因爲所有的企業都在銀行開戶 每到這個結了的時候 到每天過去有一個票據交換所 那麼大家都把所有相關票據拿到那 你的是你的 他的是他的 我們上學的時候就去參觀過這種票據交換所 那時候在前面大沙爛 挺好玩 很熱鬧 一到四點半 就是所有的都夾着包來了 然後就是一個櫃檯 幾個櫃檯分 是誰的票據放誰櫃檯 然後就一嘎嚓就完了 那麼現在我們知道電訊手段發達之後 都可以通過這個微電子技術 通過電腦 通過這個網絡來解決問題 所以它是沒有這個 它都是電訊化的 都沒有固定場所 你要找哪個屋子是同業拆接市場 沒有找不着的 在網上現在啊 那麼第四個特點呢 就是無工具 同業拆接市場既沒有票據 也沒有債券 也沒有什麼協議 也沒有什麼憑證 他他沒有工具 他不需要工具 爲什麼 因爲資金的都是同業 而且你想時間都那麼短 有的就半天 有的隔夜 你出工具 你不是給自己找麻煩嗎 是吧 他沒必要 沒有必要 所以呢 這個他沒有特定的工具 同時他也不需要抵押品 也不需要什麼 什麼我什麼把什麼東西壓在你這 把證券壓你這 還是把商品壓到你這 不需要 因爲都是同業 那麼他的一個非常突出的特點就是利率敏感性很高 爲什麼 因爲我們知道銀行 特別是從事傳統中介業務的銀行存在利差始終是他最重要的利潤來源 像我們國家的最主要的利潤來源 將近80%都是來自於存在利差 所以這個利率的任何一點點變動 對所有參與資金拆接的這些金融機構非常的敏感 非常的敏感 那麼這個同業拆借市場的功能呢 他也是集中體現在以下幾點 第一個是爲商業銀行提供準備金管理 我們知道商業銀行有法定存款準備金管理 有超額準備金管理 因爲從銀行的角度來說 我不能說我只交法定存款準備金了 你只交法定存款準備金了 你的業務都做不成了 爲什麼 如果你在中央銀行賬戶上準備金賬戶上沒錢 你就不能進行同業的清算 那麼你比如工行 如果你沒錢的話 那麼農行中行建行所有銀行跟你的業務往來沒法做了 所以他必須要保留一定的超額準備 保留一定超額 除了這個在中央銀行賬戶上準備金之外 銀行還要有一些準備 其中分一級二級準備 這後面我們在商業銀行這個課裏面 經營管理裏面會大家講得很細 大家現在知道一個概念就行 比如說不可或缺的庫存現金 哪家銀行能說我不要庫存現金啊 你不要庫存現金 你怎麼開門了 人家像你們咱們同學當年我提三百塊錢 告訴你沒錢了 那你這銀行你不砸了他 是不是 那肯定是不行的 所以他必須要保存一定的庫存現金 以防所有存款人的提現需要 同時他還要再保留一部分準備金 我們稱之爲叫二級準備 就是他能夠迅速變現的 也就是他做一個跟那個防線一樣 我讀完第一道防線 第一道防線庫存現金和中央銀行的賬上的那個準備金 這是他一級準備 然後還要搞一些二級準備 就是流動性很強的 我們稱之爲流動性資產 那麼在一個國家的監管要求當中 會要求一定比例的資產 必須是流動性資產 比如說咱們現在要求25% 那麼有很多國家有的要求20% 有的要求30% 這個看各個國家的監管的嚴厲程度 寬鬆一點就把流動性資產比例降的低一點 嚴格一點就把它提的高一點 當然根據不同的時期還可以再調 是吧 當出現金融危機了 我可能就要求提高一點 如果情況很好 我要求可能放鬆一點 這都是很靈活的 可以調的 但是所有的監管當局都會對銀行的資產的流動性有一個要求 那麼從銀行的角度來說 它就要保持一定的流動性 而這種流動性一個要滿足監管要求 一個滿足它日常經營的要求 所以在這種狀態 換句話說 它也不能提的太多 那我說我就多保留點吧 多保留點 你盈利就沒了 是吧 你盈利或者就少了 因此呢 我們在後面還會講到銀行經營 它有三性要求 要同時滿足安全性 流動性 盈利性 要同時滿足 這不是一件容易的事情 那麼從銀行來說呢 它就可以有了同業拆借市場 它就能夠非常靈活的 高效的來調度資金 我把這個流動性的控制在差不多的位置 實在不行 會通過金融市場來調劑 通過貨幣市場來進行調劑 所以這樣的話 它資金使用效率就可以提高 而且呢 還可以滿足它流動性管理的要求 那麼第二個方面呢 它也是商業銀行等金融機構進行短期資產組合管理的場所 我們剛纔講的流動性是指的 它最主要是滿足它的這個流動性管理的要求 就是我要有保持必要的流動性 而從銀行來說 它不光是一個流動性問題 它還要保證資產的安全性 還要保證它的經營的盈利性 那麼這樣它就有一個短期資產組合管理的需要 短期資產組合管理需要 同時滿足這三性 對吧 我不能風險太高 我也不能沒有盈利 因此呢 同業拆借市場上的這種交易是它短期 甚至是非常短暫的這種閒置資金運用的重要場所 那麼比如說它拆放給同業 一個安全性很高 都是同業 我們剛纔前面講過 都是同業安全性很高 再一個呢 哪怕是半天的資金 我也可以給我帶來收益 所以是一個非常好的資產組合的一種類型 我可以比如拿出一部分來 我就專門做同業拆借 因爲這部分流動性非常之大 既能夠滿足我流動性要求 又能夠滿足我的盈利要求 所以對它的這種短期資產組合的管理 是一個很好的場所 那麼咱們國家的同業拆借市場 我們是從96年開始 我們放開了全國的同業拆借市場的網絡 在這之前 我們只是一個分散的 各地的同業拆借市場 真正成爲全國同業拆借市場網絡系統的開通運行 是96年1月份 我如果沒記錯的話 應該是1月3號 剛剛96年轉過年來 就是形成了一個全國統一的一個同業拆借市場的報價系統 然後逐步的就形成 報價系統自然就形成一個同業拆借市場利率 那麼這個利率後來 我們在上海建立了同業拆借市場的 它的整個的系統都是放在上海的 那麼在這個市場上 我們就陸陸續續的形成了Server利率 就是上海同業拆借市場利率 這是咱們同業拆借市場的交易量 大家可以看出 01年以來 特別是07年以後 流動性過剩所謂的 這就出來了大幅度的提升 大幅度攀升 那麼這是咱們全國同業拆借市場交易部分 按期限還 大家可以看出來 一天的 你看這是紫的 這是大量的 對不對 最大量是一天的 然後是七天的 這是紫紅的 然後是14天的 這是黃的淺色的 其他的都看不出來了 都很少 非常少 過去有一點 一年短期很少很少 現在基本上沒有了 長期的也很少 現在最多的就是14天以內的 14天以內 這是最多的 那麼有個別的呢 在一個月 那麼下面呢 我們小組的同學呢 給大家準備了關於我們國家同業拆借市場上的利率的問題 因爲這個同業拆借市場 我們前面講了 它是形成基準利率的場所 所以我們下面掌聲有請 那麼剛纔講到了 這個我們的這個剛纔講到這個同業拆借市場 在我們國家的確是同業拆借市場 在整個金融市場體系當中 它是具有一個非常重要的地位 這邊我再給大家補充幾點 他們小組同學講的很好 爲什麼在咱們國家同業拆借市場特別重要呢 這跟我們國家的金融結構也有很大關係 因爲我們在前面這個講整個我們的市場 包括我們的融資結構的時候 我也給大家提示過這個 各個國家金融結構不一樣 有的國家呢 它是以市場爲主導的 你比如像美國這種國家 那麼也就是他的 好 非常感謝這個咱們小組同學的這個精彩發言 同時也感謝我們這個 同學的積極參與和提問 也是見解的東西 那麼我們國家呢 現在爲止發展了發展就是真正金融市場發展 其實也就是二十來年 因爲在這之前雖然改革三十年 但最初的金融市場是從無到有 有這麼一個慢慢的一點點 剛開始是做一個試點 然後陸陸續續 真的在這個特別是從貨幣市場角度來說 你同業拆解市場 96年纔開始形成一個全國的一個報價體系 纔開始的 那現在也就15年 那麼我們目前爲止 我們整個的金融體系當中 銀行業是主導的 就是在間接融資當中 我們最主要是通過銀行 所以呢 我們的銀行間的同業拆解市場 在我們整個貨幣市場當中 它是重中之重 在我們整個金融體系當中 它也是重中之重 因爲我們大量的融資 80%的融資都是通過間接融資 而80%當中 又有將近85%是通融 我們的同業拆解市場 是最爲敏感 交易量最大 最廣的那麼一個 因此在這個市場上 由於都是銀行的同業拆解 那麼我們又是銀行業爲主導的那麼一個 它反映的這種利率的定價 基本上能夠比需求很旺盛的時候 企業減少了它的貸款 所以它也反映了 資金的供貨經濟的擠氣狀態 因此它是最靈敏的一個市場 就是由最靈敏的市場 結構最敏感的一個利率 所以同業拆解市場利率呢 它的這個特性 或者說在目前爲止 它可能是一個最佳的選擇 是一個特點 當然任何東西都相當於不是絕對的條件 要有一定條件 而且還有一個被大家所認可的一個過程 更重要的是要真正能夠 其中這個聯動其實不僅僅說是 同業拆解市場本身 它變了以後其他利率 就是這個利率對於中央銀行利率變動 對於貨幣政策變動 對於整個經濟變動 就這麼一種聯動 比方說在美國剛纔咱們當基金利率 聯邦基金利率市場 它實際上它非常敏感的 它是對債貼現率變得很敏感 美聯儲調一點債貼現利率 馬上聯邦基金利率就會發生變化 因爲有同學剛纔講了 沒徹底講清楚它的聯動機制 它不是三個工具是吧 如果債貼現利率變動以後 美國聯邦基金利率不變的時候 央行就會通過公開市場操作把它做成 做到自己的目標價位 因此它的這種聯動 靈敏性導致真正發揮它的基準 好感謝大家的參與 咱們接着上一節課的討論 我們繼續對貨幣市場 特別是它的主要的子市場 我們來進行一下討論 上一節課我們討論到了同業拆借市場 那麼通過這個討論 我相信大家對同業拆借市場 貨幣市場當中最重要的子市場 有一個基本的瞭解 當然因爲我們作爲專業的同學 在後面的課程當中 也會給大家再涉及到一些 跟同業拆借市場相關的一些專業的課程 包括我們後面在講這個銀行 和講這個中央銀行的時候 也還會再涉及到 所以我們只是從金融市場的這個視角 對貨幣市場做了一個概要的一個討論 那麼下面我們今天再接着討論 幾個重要的貨幣市場的子市場 其中我們在教材上也給大家介紹了 關於證券回購協議市場 證券的回購協議市場 那麼這個我們在同學們在自己閱讀的時候 我們怎麼來把握這個市場 我們講的這個回購協議 實際上它也是通過回購 我們前面在概念的實際上說了 實際上它可以理解爲 是一種以證券爲抵押的一種短期融資 我在賣給你同時承諾多少天買回來 那麼這段時間你可以把它看成是一個 短期的一個資金融通 回購市場它最主要的標的物都是有價證券 因爲有回購的是有價證券 無論是證回購還是逆回購 回購的標的物都是有價證券 那麼其中的債券是最多的 特別是國債 國債市場上經常有這個回購 當然也有一些票據也做回購 但絕大部分國債市場做的比較普遍 那麼回購市場它的交易它有幾個特點 就是在這個市場上交易它的流動性比較強 也就是回購協議流動性比較強 那麼安全性也比較高 因爲它有證券做抵押 因爲它是一個證券爲抵押的這麼一個回購交易 而且收益很穩定 因爲它回購的是證券 所以利率的結構來看 債券的利率通常會高於同期存款 因爲它的風險比存款要大一點 那麼因此因爲以證券做抵押 所以證券的這種收益率它通常會高於銀行存款 那麼在回購市場上 包括不光是7天的回購也好 14天的回購也好 它實際上它的利率 是基本上是按照它的收益的日均收益率來走的 日均收益率 所以它波動不是很大 因此一般的來說 回購市場上它的交易對象主要是交易的是回購協議 那麼這個協議相對來說 通過這種交易它能夠獲得比較穩定的一個收益 所以有人願意來跟你做對手 無論是證回購還是利回購 有人願意來跟你做 如果它的收益率低於銀行存款的話 那沒有人願意來做這個交易的 對吧 你回購賣給誰去 沒有人願意做 另外一個非常重要的特徵 爲什麼回購市場上商業銀行特別積極 就因爲它實際上可以規避一個法定存款準備金率的一個監管 也就是說我通過回購協議融入的資金 跟我和銀行存款吸進來的資金相比 吸收銀行存款我必須要交那法定存款準備金 但是我通過回購協議融入的資金 我不要交法定存款準備金 這樣的從銀行的角度來說 它資金的利用率就更高 因爲法定存款準備金是不能動的 那麼從銀行的角度來說呢 它可以更充分的來利用這些融入的資金 所以它也是有比較重要的 這個比較優勢的地方 這也是回購市場協議能夠充分發展起來的一個原因 那麼因爲在咱們國家的貨幣市場的其他次市場發展相對滯後 所以特別是我們後面也會給大家講到 我們國家呢現在缺乏這種短期的國債 也就國庫券市場沒有真正發展起來 因此呢 我們中央銀行在他的貨幣政策進行操作的時候呢 他會經常在回購協議市場來進行 大部分做正回購 偶爾也做逆回購 也就因爲我們的國債發行量比較大 而且我們的國債發行的呢 大部分都是中長期的國債 中長期國債 所以他做回購呢 那麼這個國債的充沛量比較充沛 所以這些工具的數量夠用 這是在咱們國家的一個特別的地方 特別的地方 同學們呢 也需要了解 並且呢 需要逐步的跟蹤咱們的現在這種形式的發展 這是關於回購市場 那麼在回購市場上 我們還需要給大家進一步介紹的是說呢 這個市場上的參與者也是比較廣泛的 但是有一點需要注意 這些參與者每一類不同的參與者 他的目的交易目的是不一樣的 交易的目的不一樣 那麼我們可以來看一看啊 這個比如說中央銀行 中央銀行我們剛纔講了 在各個國家呢 他都是回購市場上進行貨幣政策操作的那麼一種方式 因此他在回購協議市場上 他的這個交易是很活躍的 交易很活躍 他經常比如這兩天他可能做正回購 哎 過幾天他可能又說做逆回購 他就是吞吐量比較大 那麼中央銀行參與回購市場 他不是去爲了賺錢 他是爲了呢 進行貨幣政策的操作 如果當中央銀行做正回購的時候 做正回購就是我今天賣給你 過段時間再買回來 當我今天做正回購的時候 大家想想他是在松銀根還是在錦銀根啊 錦銀根爲什麼 大家想想 就是我把這個回購協議我現在賣給你 我給你做正回購 正回購的時候 你們想想錢從誰那兒流到誰那兒 從上銀行流到中央銀行 對不對 所以呢 剛纔那個同學說的是對的 他實際上等於收緊了銀根 收了一部分流動性 那麼因此他的回購協議的時間長短 他什麼時候做 當然他比如說七天的 他本來預計七天收一點就可以了 可是七天以後發現流動性還挺多的 你還可以繼續做啊 對不對 你可以再繼續做正回購 而且在這個七天當中 你可以隨時觀察 可以隨時做 但是你一旦發現有市場流動性不夠了 我馬上做你回購 對不對 做你回購等於把前面的正回購就沖掉了 因此非常靈活非常靈活 所以中央銀行在回購市場協議 協議市場上這個做他的交易呢 最主要是進行貨幣政策的操作 其中最重要的就是公開市場的微調 公開市場的微調 這是從中央銀行的角度來說 那麼在回購協議市場 中央銀行做對手做的最多的是商銀行等等 這些金融機構做的最多 那麼不光是商銀行了 包括一些這個非銀行機構 包括像據爾商 像保險都可以做 就是這些金融機構都可以參與 那麼這些金融機構 他們參與回購協議市場最主要的目的 有兩個 一個是保持它的流動性 保持它流動性 或者調節它的流動性 當它流動性過剩的時候 它希望通過回購協議市場把資金的融出去部分 通過回購協議的這種方式 我把資金給別人 那麼另一個方面的就是收益 獲得更高的收益 這種收益有直接的有間接的 本身回購協議 它就附帶着收益 另一方面 我們剛纔講了 它如果通過減少提交法定存款準備金 它也可以相對增加它的資金利用的收益 就等於用法定存款準備金那部分錢 它可以拿去放款 而放款的收益顯然要遠遠大於法定存款準備金的利率 所以從商業銀行的角度來說 他們是很願意參與回購協議市場的 這是金融機構 也就是它最主要兩目的 一條流動性 一個是增加收益 那麼調節流動性 因爲它經常我們前面講的金融機構的流動性問題是最最重要的事 而它的流動性在日常的每一天的經營活動過程當中 都可能出現變化 因爲你不知道你當天的這個營業會是一個什麼樣的結果 你事先你只能是一個經驗的估計 你不能得出準確的一個判斷 也不能那麼準的就猜着我今天能能吸收多少存款 我今天能帶出去多少款 這不是不是預算出來 它也只能是一個經驗的估計 大致上一個平均的概率 它每天都要波動 因此它的流動性每天都會有有變化 所以從銀行的流動性管理的角度來說 它要通過同業拆借走一部分 另一部分的它可以通過金融市場上走 那麼也可能有同學說那同業拆借不是挺好的嗎 上節課我們講的是吧 同業拆借那麼安全 那就要考慮這個後面我們講的收益的問題了 同業拆借市場的利率相對都比較低 相對都比較低 就是相對來說跟其他貨幣市場相比比較低 爲什麼因爲都是同業都是同業 今天你拆拆我的 明天我拆放給你 所以它的利率相對來說比較低 而這種回購協議市場 因爲它的標的物是有價證券 特別是如果是比如三年期或者五年期的國債的話 那麼本身國債的收益率就比較高 尤其是長期國債的收益率本身比較高 所以它的收益會大於同業拆借市場上的收益 因此從銀行也好 其他金融機構角度來說 他們還很願意做這個回購協議 主要是考慮到了收益 那麼第三類這個參與者的屬於非金融企業 非金融企業的主要是指的一些 這個一些一些這個大的公司 那麼因爲在這個有很多企業 它的資金的也是要需要進行這種非常科學的管理 也就是說我們後面要專門開設的課程叫公司財務 公司財務或者叫公司理財 這是我們金融學非常重要的另一部分內容 就是微觀金融部分的核心 就公司理財那是其中最重要的內容之一 那麼從公司理財的角度來說 它參與回購協議市場 它也能夠保證在它的流動性的基礎上來獲得更高的收益 因爲這樣呢 它通過回購也好 逆回購也好 正回購也好 它就可以使得它的短期資金得到很好的利用 那麼我們從企業的角度來說 它希望它的閒置資金得到最好的利用 希望它的閒置資金哪怕閒置一天也能給它帶來收益 因爲企業要獲取利潤不是那麼容易的事 所以非常的要經過很多的環節 辛辛苦苦從採購開始 從設計採購到生產到最後銷售 每一個環節要投入大量的人力物力 也不見得能賺多少錢 對吧 所以它也希望它的資金能夠得到最重要的利用 那麼回購協議市場呢 它可以使得它一些短期的資金 哪怕七天 哪怕是14天或者21天 都能夠得到很好的回報 能夠得到收益吧 能夠得到收益 而且呢 它也可以靈活的參與 因爲回購協議市場是可以不斷的交易的 不是說一筆回購做了以後不能動了 中間你還可以賣給別人 它可以是很靈活的一個市場 所以這是非金融企業 那麼大致上大家也可以看出來 回購協議市場最主要是法人投資者 法人或者我們叫機構投資者 就是參與的呢 都是企業 金融機構 央行 個人很 個人基本上沒有 個人因爲你的這個資金量不足以參與這個市場 因爲這種市場交易量都比較大 都比較大 那麼一般的來說呢 判斷一個回購協議市場它的發達程度 一方面我們要看它的這個品種 看它的交易量 那麼其中很重要的就是要有廣泛的市場參與者 你參與者越多 那麼它的交易量交易就越活躍 交易量的也就越大 這樣的這個市場的功能就可以得到更好的發揮 每一個參與者的都能夠在市場交易活動當中實現他自己的目標 這是我們討論的回購協議市場 這個我們的現在的這個回購協議市場呢 咱們咱們可以大概來看一看 這是我們國家銀行間的這個債券回購交易 所以銀行間的就是沒有企業參與的 就是中央銀行和我們的大部分的這個就是我們的這個銀行系統 現在就是歸銀監會管的 也包括了這個信託投資公司啊 等等這些就是我們稱之爲叫存款類機構吧 那麼大家可以看出呢 我們的這個回購交易 你看從九七年纔開始 當時才三百零七億 三百零七億 然後呢 就是一千多億 九八年就一千多億 九九年就三千多億 到了兩千年呢 就上到一萬五 零一年就到四萬多 零二年就十萬了 到現在你看零九年底我們是七十多萬億 七十多萬億 所以大家可以看出呢 這是一個交易規模迅速擴張的這麼一個市場 迅速擴張的市場 發展速度很快 這個 這是我們講的那回購協議市場 那麼下面呢 我們來看看這個國庫券市場 我們先來看看這個 這是咱們這個 我們的這個國庫券 你看這是八四年的 這是我我我沒捨得這個把它兌現的一張 這個八四年的 再看沒有底下寫了一九九三 看得見嗎 當時發的國庫券呢 是五年以後開始還本付息 然後呢 每年兩個號每年抽兩個號跟抽籤一樣 就是八四年發吧 到八九年開始還本付息 九零年有兩個號 九一年兩號 我是說抽最後了 對吧 大家發現沒有就八四年發 我是最後一年還本付息 所以我後來到了九三年 實際上通貨膨脹以後 這十塊錢兌現也就沒什麼意義了 我就把它做一個紀念留下來 那麼這是咱們的這個 這是我們說的這個 這個國庫券市場呢 我們要作爲一個瞭解 作爲一個瞭解來看呢 我們說國庫券市場呢 它分發行市場和流通市場兩部分 那麼從國庫券的發行市場來看呢 最重要的國庫券的發行人都是就是財政財政 這裏面的大家需要理解的就是爲什麼財政要發國庫券 而不髮長期國債 國庫券我們說了 它最突出的特點 我們在教材裏面給大家介紹就期限短期限很短 都是一年以內的 那麼爲什麼會有這個發國庫券的這麼一種現象出現 這基於我們財政的運作的特殊性 你們現在開沒開財政學還沒開吧 但你們在開宏觀經濟學也應該可以理解 就是財政的資金運作 它有非常特殊的特點 它是先知後收 這是財政資金運作的特點 大家可能關注到了 每年我們要開人代會 是吧 要通過預算 當年的這個財政預算的方案 那麼預算方案通過以後呢 財政就要把這個錢撥下去 但是財政的收入主要來自於稅收 這最主要的收入是正常的收入來自於稅收 而稅收的收入是在一年當中陸陸續續收上來 是不是 那麼我們說財政不能等到稅收都收上來以後都收好了 我看看今年收多少錢 我再來給給我們的這個各個需要財政資金投入的這些部門單位去撥錢 那那些單位怎麼過 還得在那等一年 不可能對吧 像我們的軍軍費支出 教育經費支出各種行政事業經費支出各種所有財政需要正常的 我們說就說就算吃飯財政吧 就日常的那個國家機器運轉所需要的這個財政經費 他是先知後收 因此就出現了一個資金上面的一個不匹配 對吧 我在知的時候呢 我稅收還沒有完成 因此呢 這種狀況下 財政的國庫 經常會出現一個短期的這種資金的不足 因爲每年財政的年度預算 絕大部分國家都是一年一度來財政 這個他他的這個決算年度是一年 因此他才他有一個特點 一個是先知後收 第二 他有預算有決算 這纔出現有預算結算之說 對吧 預算是我當年開出的時候 我才能做計劃 我根據去年的稅收狀況 根據今年的預測 我來判斷一個我今年大致能收入多少 然後能做出支出方案 這叫預算 那麼預算要通過人大會的這個各國家都是這樣通過議會呀 或者是這個就是就是國家的公衆的這個權利機構來審批 以防政府的這個過度濫用權利 預算完了以後執行到年末再來做決算 所以呢 第二年等到開人大會的時候呢 財政部長要去做這個財政的這個報告是吧 要彙報的決算的結果 也就是一年下來最後是怎麼個狀況 因爲預算的時候很可能預算的很 比如說啊 很樂觀高估了收入 結果赤字很大 那麼這個就叫預算赤字 如果說預算的時候本來我就是打着赤字 我知道我今年只能收五萬 但是呢 今年特別需要我就支出他六萬 那麼一萬一怎麼辦呢 我就發國債 這就叫預算赤字 另一種叫決算赤字 我預算的時候是平衡的 但是在執行過程當中天災呀 人禍呀 或者是因爲什麼特殊情況啊 出現赤字了 這個就叫決算赤字 所以呢 這是體現了政府的財政政策的意圖 我們說財政的擴張還是緊縮就體現在他的預算方案上 那麼執行情況的提前決算 這是整個財政的這個特點 能回過來講我們的國庫國庫券 因爲我們的國庫的收支 儘管我們財政所有的財政部門基本都在中央銀行 開戶都由中央銀行來代理國庫代理國庫的收支 但中央銀行只是一個出納 他原則上他是不能給財政電支的 特別是我們國家人民銀行法就規定財政不能透支 不能透支的話 那麼你賬上如果沒有錢 你就不能支出 像我們仲裁 我們每年國家要給我們撥錢 財政部門要給我們撥錢 教育經費上要撥給我們 那財政沒有錢 他撥不下來 我們學校就不好運轉 是吧 特別是有一些純粹的國家機關單位 因爲學校還稍好一點 多少還有點學費 實在不行 現在還有個渠道可以帶一點 但是一些行政機關 像我們各大部委 所有的政府機構 你沒有行政經費 他根本就沒法辦 沒法運轉 因此呢 我們說國庫券呢 他最主要是滿足國庫資金運作過程當中的這種特點 就是收支在時間上的不匹配 因此他沒必要髮長期的 爲什麼呢 一年一決賽 我沒必要發到好幾年 這是呢 從國庫券的發行人的角度來說 那麼他發行目的呢 最主要就是滿足短期的這個國庫資金的一切條件 國庫資金對我國庫資金的短缺呢 我主要是通過發行國庫券來解決 所以一般的來說 國庫券他直接的是進入這個財政賬上 那他不賴不能用於這個長期的投資 不用一場就都主要是解決 財政的這個日常資金的運作的這個需要 那麼國庫券的發行方式呢 我們在教材上的也給大家呢 介紹了這麼幾種 特別是呢 我們有這個美國是主要大部分現在都是招標了啊 我們有這個美國式的招標 有荷蘭式的招標啊 這個美國式招標跟荷蘭式招標呢 他其實主要是發行方式上有一些差異 有些差異 也就是說美國式的招標其實最大的特點體現美國人的這個個體個體性 他每一個招標的這個 這個每個每個購買者的價格可能都有差異啊 可能都不太一樣 那麼荷蘭式招標呢 他是按照你這個中標的人發佈的這個最低價格來確定的 所以呢 就是說大家你不管是什麼人 你你最初報的什麼價 最後都用一個價來啊 來進行支付 這就是所謂荷蘭招標 其實各種不同的這種交易方式 很多很大程度上會體現這個地方的這個文化啊 挺有意思 那麼因爲這些大家不要着急 我們後面在這個大量的專業課還會大傢俱體講他怎麼寫標書啊 怎麼來這個確定這個中標價格 反正都非常技術性的東西 那麼一般的來說呢 我們說這個 他真正發行 其實最終的這個中投標價格或者中標價格也是跟他的收益率是相關的啊 跟他收益率相關 那麼收益率如果高的話呢 他這個價格會會更高一些 收益率低的話呢 就是收益率跟價格之間是同方向的 這個原理我們在前面收益資本化規律已經反覆談到這個事 資產所有的資產價格啊 都有這個規律 所以呢 後面大家就體會他的運用面是非常之寬的 就可以那麼國庫券的流通市場呢 就相對來說比這個他的發行市場 面要寬的多 因爲一般的來說呢 國庫券的發行 他主要是財政發 然後呢 去招投標的都是那些一級交易商 一級交易商 但是呢 國庫券的流通市場就有了廣泛的參與主體 誰都可以買 企業可以買 居民可以買 機構可以買 也就是說他沒有特定的市場準入門檻 因此呢 他的這個市場參與性是非常寬泛的 那麼我們國家的國庫券市場呢 在發展過程當中 我們從81年開始發國庫券發國庫券 但是我們的國庫券從一開始就是很不規範的一個國庫券 爲什麼呢 因爲咱們國家這個從一開始發的國家 剛纔給大家看的那張國庫券啊 我們實際上是十年期的 實際上是年紀 因爲五年以後開始還本付息 對吧 最後的到十年才還清 所以從期限上只不過是後面他開始陸續還本 因此我們的國庫券的嚴格意義上不叫國庫券 是國債 中長期國債 但是原來那就採用了這個名稱 因此從八十年代的時候發的那些 我們都叫國庫券 但是呢 實際上都是國債 所以從嚴格的意義角度來說呢 我們這個真正的國庫券是在07年 07年前後 就是我們或者我們說新世紀之後吧 在大家很多學者的這個呼籲下面 大家一直一直促財政部呢 說你可以多發點這個短期的 真正意義上國庫券 這樣也可以降低你的融資成本 減輕財政負擔 但是呢 財政部呢 一直覺得有難度 有難度 因爲什麼呢 這裏面大家可能也關注到了國庫券市場 它是一個交投應該是很活躍的市場 它需要有很多一些硬件和軟件 其中最重要的就是國庫的這種收支 它的這個支付系統 包括呢 它的這種國庫資金運作的這種水平和能力 也就是說 我們現在呢 還是一種比較粗放的財政 比較粗放的財政部就把錢放到中央銀行呢 大國可能也不大在乎那點利息啊 這個財政多付點 反正肉爛在鍋裏沒付給別人 都是咱們自己國民理論上也認爲不是什麼大事 因此呢 在這個很長一段時間內呢 我們發行的長期國債的比較省事啊 我一發五年以後再還 但是你這國庫券呢 它可以是七天的 也一樣的是七天的兩週的21天的 它可以是很短的 也可以一個月的三個月的 因爲它不過年 所以發行的要頻率很高 發行的頻率就很高 那麼這樣的話發行的業務量就很大 那麼像比如像美國的國庫券呢 它是逢一變法 它是一個定向和不定向兩種方式並存的 兩種方式並存的 就它已經成規律了 它發行了多少年 因爲美國從這個羅斯福行政之後 政府幹預經濟的力度是很大的 所以它一直以來 它的財政的赤字就是一個常態 所以這也催生了它財政部 它呢就比較在乎這個融資成本 因爲國債的存量太大了 如果都發長期的 長期的利率高 那麼它的這個負債成本就更高 因此它就經常採用國庫券 但是國庫券有個什麼最大的好處呢 大家可以想一想 它也變成了就跟我們銀行一樣了 雖然可能每天都有到期國庫券 或者每週都有到期國庫券 但它因爲每天不斷在發 是不是 每週在不斷髮 逢一變法 1號 11號 21號它都會發 逢一變法結果就是它有一個很大的存量 那麼這對財政部來說 實際上是一個很划算的一個事情 對不對 它可以用很低的這個利息 來長期來佔用一部分資金 就跟銀行一樣 但是它有個前提條件 一個國庫券市場要發達 再一個它的支付系統要發達 它的發行系統要發達 就是這是一個配套的東西 包括呢 公衆的參與 公衆要認這個東西 參與這個東西 那麼從理論上來說呢 國庫券市場應該是這個比較好的一個貨幣市場 無論是對財政還是對於央行來說 因爲央行真正的貨幣政策操作 在國外的絕大部分是用國庫券來做的 那它很很少用這個長期的這個國債來做 因爲在這個大部分國家長期國債本身存量也不大 本身存量不大 因爲它完全可以用短期 它爲什麼要髮長期呢 因爲明明可以用百分之一的這個利率就可以解決的問題 它爲什麼要用百分之三的這個利率去發那個長期呢 所以在國外呢 它因爲它可能市場發達程度比較高 政府的理財意識也比較強 那麼我們國家呢 這個從實際上我們原來並沒有並沒有這個真正的意義上國庫券 就是96年爲了配合本幣公開市場操作 我們剛開始是發行了一點點 也就是幾百個億吧 三四百億的那麼一個試點 後來到02年前後 我們又發了一點又發了一點短期的 這也是在開過N次討論會 這個學者們呼籲 你看很多雜誌 這個期刊雜誌上面有很多的文章啊 要強烈建議我們國家應該大力發展國庫券市場 還有更多好處 這個那最後呢 我們嘗試着做了一點 那財政部始終不是很積極 始終不是很積極 但我想可能隨着這個這個財政本身現在赤字的規模也很大了 是吧 債務的存量也很高了 那麼當到一定的程度以後 他會意識到這個重要性 我們也期待着我們國家的國庫券市場呢 能夠很快的健康的發展起來 這是咱們的國庫券市場