고려아연 재벌과 사모펀드의 전쟁 시작입니다(ft.임정택 변호사)

그러다 보니까 영풍 MBK 같은 경우도 유상 증자를 할 때 3%밖에 참여를 못하는 거고 아까 말씀드렸다시피 최 회장 측 같은 경우는 사실상 지금 지분이 많지 않고 자금 확보가 좀 어려운 부분이 있기 때문에 이렇게 해가지고 이제 일반 공모가 돼서 주주들이 들어오게 되면 영풍 MBK의 지분이 굉장히 희석될 수가 있었다라고 보여지고 사실상 어떻게 보면은 우리가 아는 굉장히 유명한 개혁권 방어수단인 포이징필과 유사한 효과를 의도를 했었던 것 같다라는 생각을 합니다 이번에는 고려아연 경영권 분쟁 이야기를 좀 해보려고 하는데 최근에 좀 시들시들 하다가 요즘 다시 핫해졌더라고요 깜짝 놀랐습니다. 주가가 150만원 넘었다가 90만원 내려갔다가 지금 170만원 넘었죠 오늘 보니까 그렇더라고요 대체 어떤 일이 벌어진 건지 좀 이야기를 들어보도록 하겠습니다 네 알겠습니다 사실 고려아연 관련해서 너무 유튜브에 많이 있어서 저는 오늘 오신 분들께 어떻게 보면은 앞으로의 상장기업에 대한 투자 포인트라는 관점에서 재벌대 사모펀드라는 키워드를 좀 뽑아봤습니다 얘기를 하기 전에 우선 기존의 국내 주요기업들의 지배구조를 한번 살펴보면 뭐 좀 심플하게 얘기해서 재벌기업 체제라고 얘기할 수 있을 것 같아요 창업주들이 지배주조로서 지배주조가 있고 그 보유 지분이 다른 나라들에 비해서 상당히 높은 편이고 그 다음에 이제 지배주주가 이사회까지 장악을 해서 소유와 경영이 일치하고 있는 이런 사례들이 굉장히 많았습니다 그런데 이러한 공고한 재벌체제에도 좀 균열이 좀 발생을 했는데요 최근 이제 2세, 3세 경영이 좀 본격화가 되면서 자녀들이 창업주들의 지분을 쪼개서 나눠갖게 되고 그 다음에 거액의 상속세를 납가하지 않습니까 그러다 보니까 일부 주식을 매각을 해야 된다든지 이런 현상들이 발생하면서 이제 지배주주들의 보유 지분율이 감소하게 되고 수증액을 갖고 있는 현금도 줄어들게 됩니다 그리고 자녀들이 아무래도 상속을 받다 보니까 지분이 엇비슷하겠죠 그러다 보니까 형제들 간의 경영권 분쟁이 굉장히 빈발하게 되는 그런 상황이 일단은 발생을 해서 재벌체제가 조금 균열이 발생됐다라고 우선은 볼 수 있겠습니다 다음으로 이제 사모펀드에 대해서 얘기를 해보면 반면 사모펀드는 그 어느 때보다 풍부한 자금력을 갖고 있습니다 뭐 사모펀드 전성시대라는 말도 나오는데 그 사모펀드가 제대로 등장한 게 한 IMF 이후로 알고 있고 제가 좀 통계를 찾아보니까 2004년 이후로 한 20년 동안 연평균 출자약정액이 한 20% 정도씩 상승한 것 같아요 그리고 작년 말 기준으로는 136조를 넘었다고 해서 굉장히 높은 굉장히 좀 큰 금액이라고 좀 보여지고 그 다음에 2021년에 자본시장법이 좀 개정이 됐습니다 그래서 기존에는 사모펀드가 지분투자를 할 때 뭐 10% 이상 취득해야 된다든지 6개월 이상 보유해야 된다든지 이런 식의 규제들이 있었는데 이런 운용규제들이 좀 없어지면서 어떤 운용의 자율성이 확대됐다 그러다 보니까 종래 어떤 전통적인 형태 바이아웃 뿐만이 아니라 행동주의라든지 적대적 M&A 같은 것도 운용 방식으로 활용하는 데 법률상 제한도 좀 사라졌다라고 볼 수 있겠고요 다음으로 LP 구성이 다변화된 점도 좀 꼽아볼 수 있을 것 같습니다 잘 아시다시피 우리나라가 기본적으로 적대적 M&A 굉장히 좀 어느 정도 부정적인 정서가 좀 있잖아요 그렇죠 그렇죠 그래서 거의 대부분의 LP들이 국내 기관투자자일 경우에는 아무래도 투자금이 그러한 방식으로 운용되는 거에 대해서 좀 부정적일 수가 있습니다 근데 이제 MBK가 특히 그렇지만 요즘은 LP들이 외국계 자본 비중이 굉장히 높아졌어요 그러다 보니까 그런 부분에 있어서의 좀 사실상의 제한 많이 없어졌다라고 볼 수 있겠습니다 그리고 무엇보다 중요한 게 최근 화두가 되는 코리아 디스카운트인데요 이게 무슨 관계가 있냐라고 말씀을 주실 수 있겠는데 통상적으로 적대적 M&A로 경영권을 취득하려면 주주총회를 장악을 해야 되죠 그러기 위해서는 많은 주식을 취득해야 됩니다 공격자 입장에서는 단기간에 많은 수의 주식을 취득하기 위해서는 사실상 시가보다 높은 일종의 프리미엄을 지급을 할 수밖에 없어요 근데 예를 한번 들어볼게요 어떤 기업이 있는데 내재가치가 내재가치보다 주가가 훨씬 고평가되어 있다 이런 기업에 대해서는 프리미엄을 지급하면서 지분을 취득해서 적대적 M&A를 하는 게 아무래도 부담스러울 수 있고 설사 성공을 한다고 하더라도 기대 수익률이 높지 않을 수가 있습니다 반면 우리나라 같은 경우는 지금 내재가치 대비 굉장히 저평가되어 있는 주식들이 도처에 깔려 있어요 그래서 이런 주식들에 대해서 사실은 프리미엄을 지급하면서 주식을 매수하는 게 그렇게 부담스럽지도 않을 수 있고 기대 수익도 높을 수 있으니까 이러한 점에서 코리아 디스카운트가 적대적 M&A에 대한 상호펀드의 유인을 높이는 또 주요한 요인이 아닌가라는 생각을 해보게 됩니다 그럼 이 상황에서 지금 현재로서 재벌가 상호펀드 했을 때 누가 더 유리한 상황이에요? 그거는 좀 케이스 바이 케이스일 수 있겠죠 근데 기본적으로 제가 말씀드린 것처럼 최근에 이러한 구조에 좀 분쟁들이 꽤 많이 생기는 것 같아요 한미 쪽 같은 경우도 이러한 구조로 정확히 볼 수는 없지만 어쨌든 상호펀드가 들어오냐 상호펀드의 도움을 받냐라는 얘기도 나왔고 그래서 아무래도 어쨌든 상호펀드가 기본적으로 막강한 자금력을 활용해서 앞으로 이런 식의 투자를 계속적으로 진행할 가능성이 시간이 지나면 상호펀드가 더 유리해질 수도 있다? 뭐 지금은 그렇게 생각은 하고 있는데 사실 이것도 앞으로의 상법 개정이라든지 여러 가지 상황에 따라서 달라질 수 있으니까요 좀 살펴봐야 될 것 같아요 고려해연 주요 경영권 방어 전략이 어떻게 됐는지 좀 들어보도록 할까요? 사실 영풍 MBK 얘기를 좀 뺀 거는 뭐 너무 통상적이잖아요 지분율 확보하려고 공개면서 해가지고 근데 최회장 측 같은 경우는 보기에는 대항공개매도 해서 같이 지분 경쟁을 할 수도 있었는데 그 정도의 자금을 확보하지 못했던 것 같아요 그리고 결과적으로 백기사도 확보하지 못했던 것 같고 그러다 보니까 주주로서가 아니라 고려해연의 경영자의 지위에서 외국 자본으로부터 고려해연을 방어해야 된다라는 어떤 명분이라고 할까요? 이유를 들어서 경영권 방어 수단을 강구했다는 점이 좀 특징적이라고 할 수 있겠습니다 구체적으로 얘기를 한다면 우선은 고려해연이 굉장히 대량의 차익금을 조달합니다 제 기억에 한 2조, 3조 가까이 됐던 것 같은데 조달을 해서 그 차익금을 재원으로 MBK나 영풍의 공개매 숫가보다 높은 가격으로 자기 주식을 취득을 해요 그리고 나서 바로 이어서 그거보다 취득 가격보다 현저히 낮은 가격으로 일반 공모 방식의 유상증자를 합니다 근데 여기서 재미있는 점은 청약 물량을 특별강대자를 포함해서 3%로 제한을 하게 되거든요 그러다 보니까 영풍 MBK 같은 경우도 유상증자를 할 때 3%밖에 참여를 못하는 거고 아까 말씀드렸다시피 최 회장 측 같은 경우는 사실상 지금 지분이 많지 않고 자금 확보가 좀 어려운 부분이 있기 때문에 이렇게 해가지고 일반 공모가 돼서 주주들이 들어오게 되면 물론 유상증자 계획이 철회되긴 했습니다만 영풍 MBK의 지분이 굉장히 희석될 수가 있었다고 보여지고 사실상 어떻게 보면 우리가 아는 굉장히 유명한 경영권 방어 수단인 코이징필과 유사한 효과를 의도를 했었던 것 같다는 생각을 합니다 코이징필이 어떤 건가요? 코이징필은 한국말로 하면 쉽게 말해서 독약을 맞은 거잖아요 회사가 공격자를 뺀 나머지 주주들한테 현저히 저가로 신주 발행을 하는 거예요 그러다 보면 공격자의 지분이 엄청나게 희석이 되게 되겠죠 그렇게 해가지고 경영권을 방어하는 방식이라고 생각을 하시면 될 것 같습니다 알겠습니다 이제 이러한 방식의 경영권 방어 행위에 대해서 적법성에 대한 논의가 굉장히 좀 많았습니다 저한테 어떻게 전망을 하냐라고 주위에서도 많이 물어보는데 적법성이나 이런 법원의 판단에 대해서 기본적으로 고래안의 방어 행위가 상법과 자본시장법을 절차적으로 준수했다고 판단될 가능성은 꽤 높아 보이긴 해요 실제로 영풍 MBK 측에서 두 차례 가처분을 제기했지만 법원은 모두 고래안의 손을 들어줬고요 다만 경영자로서 그러한 방식의 경영권 방어 행위를 하는 게 회사 이사로서 성관주의물을 위반하였거나 업무상 배임행위에 해당되는가는 또 조금은 다른 차원의 문제입니다 이런 부분을 또 다투기 위해서 지금 주주 대표 소송이 제기가 되는 상황이어서 법원이 어떻게 판시를 할지는 모르겠지만 앞으로 적대적 M&A 경영권 분쟁 실무에 있어서 그 판시는 굉장히 주요한 선례가 될 것 같고 앞으로 엄청난 영향력을 미칠 거라고 생각하고 있습니다 그럼 포이즌 피해 우리나라에는 원래 없는 건데 다른 나라는 다 있네요 네 상당히 미국도 그렇고 일본도 그렇고 포이즌 피해를 도입한 국가가 많이 있습니다 그런데 우리나라 같은 경우는 이게 아까도 말씀드렸다시피 지분을 갖고 있는 공격자를 제외한 사람들에게만 친주 인수권을 부여하는 거기 때문에 우리 상법의 대원칙인 주주평등의 원칙에 반할 수가 있다 그래서 현재로서는 이게 불가능하다는 의견이 지배적이고 그러다 보면 결국은 포이즌 피해를 도입하기 위해서는 입법적으로 풀 수밖에 없습니다 그래서 이렇게 포이즌 피해를 도입해야 된다는 주장은 기본적으로 국내법상 회사의 경영권 방어 수단이 다른 나라에 비해서 굉장히 제도적으로 빈약하다는 얘기를 많이 하고 있는 것 같아요 그래서 또 지금과 같은 재벌과 사모펀드의 구도가 형성됐는데 이러한 경영권 방어 수단을 지어주지 않으면 앞으로 수많은 회사들이 사모펀드의 희생양이 될 수 있다는 문제의식을 갖고 있는 것 같고 여기서 또 논리는 이렇습니다 포이즌 피해라는 경영권 방어 수단을 주면 지금과 같이 회사가 자기 주식을 취득할 만한 필요가 없어지잖아요 그러니까 그 자금 상당액을 주주 환원에 쓸 수 있어서 주주가치가 제거되고 결과적으로 코리아 디스카운트 해소에도 일조를 할 수 있다 라는 주장을 하고 있는 걸로 보입니다 충실의무, 요새 이게 좀 화두잖아요 그렇죠 이거 어떻게 보면 닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐에 대한 문제일 수 있는데 이쪽에서는 주주에 대한 충실의무를 도입하는 게 보다 근본적이고 필요하다라고 주장을 하는 거예요 회사의 이사가 주주의 이익을 보호하는 방향으로 의사결정을 하게 되면 주주가치가 제고가 되고 그렇게 하게 되면 아까 말씀드렸다시피 코리아 디스카운트가 해소가 되면서 적대적 M&A를 시도할 유인이 감소하기 때문에 주주의 이익을 보호하는 충실의무 규정을 만드는 것만으로도 어떻게 보면 장기적으로 봤을 때 적대적 M&A를 줄일 수 있는 효과도 있을 수 있다 그리고 이게 먼저 우선적으로 필요하다라고 주장하는 입장이라고 볼 수 있겠습니다 이렇게 해서 고려하여 검증권을 들어봤는데 지금 그러면 주가는 왜 이렇게 오른 겁니까? 저도 주가 전문가가 아니어서 정확하게 다 얘기를 할 수는 없지만 제 생각에는 임시주총이 다음 달로 잡힌 걸로 들었어요 그러다 보니까 지금 사실 지분율이 고려연이나 영풍 측이 그렇게 많이 차이가 나진 않잖아요 MBK나 영풍이 조금 더 우세하다고는 보여지는데 그러다 보니까 장례 매수가 있지 않을까라는 기대감도 있는 것 같고 추가적으로도 각자가 서로가 서로에 대한 지금 다양한 법률적인 분쟁과 수장 상태가 있기 때문에 그런 이슈에서 추가적으로 주가가 상승될 가능성이 있지 않을까라고 많은 사람들이 보고 매수를 하고 있는 것 같습니다 그러면 나중에 주주총회를 하고 나면 판가름이 날까요? 일단은 지금 제가 살펴본 바로는 고려하연 정관의 이사 수에 상한이 없어요 원래 이사를 해임하려면 주주총회 특별 결의의 정독수에 맞는 의결권이 필요한데 지금은 보통 결의만으로 상한이 없기 때문에 지금 이사가 아마 13명 정도 되는 것 같은데 그것보다 많은 수를 이사회에 집어넣게 되면 결국은 이사회를 장악할 수 있는 거잖아요 그래서 지금 제가 알기로는 영풍 MBK 수치가 의결권을 확보할 수 있는 수치에 근접하게 다가가고 있다고 알고 있어서 추가적으로 장례 매수가 이루어지거나 다른 우호지본들을 확보하게 된다면 결판이 날 수도 있지 않을까라는 생각을 하고 있습니다 알겠습니다 오늘 고생하셨습니다 감사합니다 박수 한번 부탁드릴게요