【金融考研431】 米什金 貨幣金融學 『各校通用』 P14 - 14.6章 利率的風險結構和期限結構1

我們今天上第六章 我們第六章是這本書裏面非常重要的一個章節 大家要多花點心思 把第六章這塊一定要弄的非常明白 這裏考題出了很多遍 考題了很多考題 大小到這個選擇題 大到這個問答題 甚至有的時候它是考你的這個熱點分析題 所以你就可以看出這章第六章內容 在講第六章的時候 我們再往前看一看 第六章在我們這本書裏面地位是什麼 我們在看書的時候一定要把握着邏輯 很多同學都是不注重邏輯 你像我們前面再回顧一下 我們之前考慮的是 說這個貨幣討論的是是這個 我們這本書的它的重點 重點是涉及到貨幣這個貨幣這個這個對象 考慮到研究貨幣的時候 我們必然要研究貨幣的價格利率對吧 然後你看我們之後的兩章學了什麼 一個是講利率這個東西到底是什麼東西 怎麼來定義利率 我們通過到期收益率這個指標來定義的利率 那實際上市場上有其他的一些表現的形式 這些表現形式是不是利率呢 也就是說到期收益率這東西到底幹嘛用的 我們知道我們市場上有各種各樣的利率 對吧 比如說你到銀行去貸款 銀行根據你貸款的方式不一樣 它給你報出了不同的利率 但是我們需要比較的是 這些不同種的貸款方式裏面 哪一個利率高 哪一個利率低 銀行報給你的利率不一定是你的真實的成本 我們通過到期收益率這個指標呢 實際上衡量你的真實的成本 它把銀行給報出的不同的種類的報價 給拉到一條視頻現場了 這是到期收益率 這是我們那個利率第一章講講講講第一章 涉及到利率的內容 我們涉及到內容之後的第二章 我們來考慮的是利率這個因素到底是怎麼決定的 對吧 從理論上來解釋利率這東西怎麼來決定的 涉及到兩個理論 一個是通過債券供給需求來考慮的 這是古典的一個思路 就是我們微觀經濟學的思路 通過供給需求曲線來考慮 通過債券的價格 債券的價格和利率之間的相互關係 反向的關係來確定利率水平 之後呢 我們又涉及到一個問題 涉及到了凱恩斯 凱恩斯是從跟古典經濟學他不一樣 他直接賣到了什麼 他從貨幣的角度來考慮利率 因爲貨幣涉及到一個貨幣供給的問題 央行的自由決定貨幣的供給 而利率同時也是貨幣的價格 所以他就直接從貨幣的角度來考慮 利率到底怎麼決定的 這兩個因素之 這兩個理論之間呢 它有一定的相關性啊 比如說我們假定 整個市場裏面只存在債券和貨幣的時候 那麼債券市場均衡的時候 貨幣市場一定是均衡的 也就意味着債券市場均衡的時候 我們前面那個理論 他確定的利率和後面貨幣市場均衡 凱恩斯這個理論裏面 所確定的利率應該水平一樣的 應該水平一樣 他就意味着這個意思 以前考題也考過 比如中山大學一道題 我們在每日一題群裏面出過類似的題 說債券市場如果存在什麼 超額需求以後 那麼存在哪個問題呢 那你既然知道了 債券市場存在超額需求的時候 貨幣市場一定存在超額供給對吧 只有這種情況下 你的市場整個才能平衡 就債券和貨幣放在一起的 整個的市場存在平衡 這是兩個理論 好我們把這個理論全部學完之後呢 大家覺得還不一定覺得 還有一點點問題是什麼呢 我們在市場上見到的利率 是各種各樣的利率 各種各樣的利率 就算你全部用到期收益率來衡量 不同種產品的到期收益率 它也完全不一樣 你怎麼來衡量 怎麼來解釋這些不同種的利率之間 不同種類的利率之間 它這個差異性差異性 也就是說你這差異性 你沒有解釋的時候 我在用來定價 因爲我們利率很大 一個用途仍然定價 我在定價的時候 我在選擇用哪一種利率來定價的時候 就存在問題 存在問題 應該選用哪一個 給我選擇太多了 這裏我們這一章的目標 就是來考慮一下 市場上有存在各種各樣的利率 它之間是有差異的 這個差異是由哪些因素構成的 我們把這個因素研究透了以後 我自然就知道了 對應的時候 我要在做定價的時候 或者我用在來做參考基準的時候 我應該選擇哪一種利率水平 我們這一章是研究利率之間的差異的 也就是我們市場中存在的利率 它是個體系 所謂的體系就是各種各樣的利率都存在 比如說一個一年期的到期收益率 它有各種各樣的一年期到期收益率 它們之間是有差異 這個差異到底是怎麼形成的 這就是我們第六章的內容 我們通過兩個方面來解釋 一個是它的風險結構 一個是它的期限結構 這是我們第六章的第一位 對吧 你看它沿着我們第四章第五章 它一脈相承的往下講的 這一章我們講的風險結構和期限結構 涉及到兩個問題 風險結構它用來回答的問題是 同期限的利率爲什麼是不一樣的 就是假定我們剛纔所說 一年期的到期收益率 有政府債券的 有企業所發行的債券 這些債券所衡量出來的到期收益率 爲什麼不一樣 我們只能通過風險角度來考慮 風險結構 實際上風險結構是個大雜燴 它有些包含的內容 它不一定完全叫風險 比如說我們待會要講的所得稅 第二個是它的期限結構 期限結構考慮的是什麼呢 有些這個利率 它本身的期限是不相同的 但是風險一樣的 舉例來說 一個企業它所發的債券 一個企業的風險 基本上如果沒有特殊的一些條款 它所發行的債券的這個評級 這個風險 跟這企業的風險是差不多的 比如說我發行的一年期的利率 一年期的債券 它有一個收益率水平 那我發行的兩年期的債券 也有一個收益率水平 那麼一年期的收益率 和兩年期的收益率 爲什麼會存在這個差異呢 你怎麼來解釋這個差異呢 這就涉及到期限結構 這兩個內容裏面期限結構 這是一個重點 大家對利率的期限結構 一定要多看書 這塊考研的概率非常的高 尤其是傳統的那些 財經類的院校 比如說上財這樣的學校 上財這樣的學校 對於這種利率期限結構 基本上是每年必考的題目 這種題目一定要留心一下 具體的我們來看一下 首先我們來看這張圖 也是我們書上的圖 因爲新版的書 它有的PPT 它沒有出來 它上面那個圖 我們找不到它這個圖 直接就用舊版的 能找到的PPT來代替 這個圖來代替 圖都差不多 它解釋的是什麼呢 你看三種 它講的四種債券 一個是這個債券 這是美國 它是美國的情況 這是美國中央政府 就聯邦政府所發行的債券 這個長期的什麼 長期的債券 美國的債券分三種 分兩種 中央政府所發的債券分兩種 一種實際上叫國庫券 我們一般翻譯成國庫券 國庫券指的是什麼呢 一年期以下的 它發行出來從期小於一年期以下的 大於一年的 我們叫什麼呢 一般叫國債 但是在國債裏面 它又分兩種 期限稍微短一點的 一般喜歡叫票據 就是你們喜歡見到的 有些地方叫票據 就這個意思 比如說我們中國有些東西 叫中期票據 你就知道了 它期限相對來說 在大於一年 但是相對來說比較短 比如說一年到五年 如果它再長一點 比如說五年以上 一般叫國債 就中央政府發的叫國債 只有中央政府才能帶國這個字 這裏你看它發行的是什麼呢 美國中央政府所發行的這個詞 我們就翻譯成國債好了 叫傳奇國債 這個是州和地方政府所發的債券 它括號裏面單詞翻譯過來 叫市政債券 市政 這是美國跟我們中國不太一樣的地方 我們中國地方政府雖然也能發債 但那個發債 基本上是中央政府擔保的 顯信的或隱信的 都是中央政府再給他擔保 所以中國的地方政府的債券 實際上不完全是什麼 不完全是美國的市政債券 是有區別的 美國的市政債券 它是地方政府 比如說一個城市 你可以發行自己的債券 或一個州政府可以發債券 但是你發了以後 你要自負盈虧 你還不起了 那是你的事 聯邦政府是不管的 聯邦政府是不擔保的 也就意味着州政府和地方政府 所發的債券 它是有風險的 之後兩個 這個是公司債 就是我們所說的公司債 公司債裏面3a 這3a指的是一個評級 這裏也是一樣 baa也是一個評級 待會我們會講 好 這裏他講了4種債券 這4種債券 他把它的收益率水平 全部羅列出來了 隨着時間的走勢 它的收益率水平都發生改變 我們就看一下 這收益率水平 雖然這4根線相互有交叉 但大多數情況下 它從一個什麼分層的分佈 比如說市政債券 在大多數情況下 收益率是最低的 中央政府 就是美國中央政府 就是所謂的國債 國債的收益率水平 比市政債要稍微高一點 大多數情況下 它會高一點 之後就輪到我們公司債 3a級別的 之後最高的是baa級別的 baa級別的 比起之間什麼區別 這個級別的信用風險 風險是非常低的 最優質的公司債 它的評級是最高 也就是它的風險最低 而這一個級別是指的是 政府允許你銀行投資 它設定一個投資級別 投資級別裏面信用最差的 信用最差的 這是投資級別信用最好的 這是投資級別信用最差的 你看他們之間的債券 都出現了一個差異 之間差異 也就是他們之間差異 怎麼來解釋 假定他們的期限是差不多的 期限差不多的 他們之間有差異 差異怎麼來解釋 他比如說 有些市政債券 在某些時刻下 市政債券和國債 有的時候是國債高 有的時候是市政債券高 他們之間有交叉 交叉 怎麼來解釋這個問題 這都是我們需要來解釋的 我們來看一下 怎麼來解釋 能解釋它的其中一個因素 我們書上講了三個 一個是違約風險 流動性和所得稅因素 流動性實際上 我們已經提到過了 對吧 流動性 跟我們貨幣的流動性 是差不多的 差不多的概念 這裏我們首先看一個違約性 違約性指的是什麼的 這裏的違約性 它指的是不願意 或者不能夠按期支付利息 或者在債券到期時 償還本金的情況 所以它違約風險指的違約 違約 你只要利息不支付 你實際上你就違約了 或者說我不還本才違約 利息不支付 你已經違約了 不支付利息 或者是不償還本金 都叫違約 這裏違約風兩種情況 第一個是不願意 第二個是不能夠 又意味着這兩個是有區別的 不願意指的是什麼 我有錢還 但是我不想還 不能夠指的是什麼 我的確想還 但是我心有餘而力不足 我手裏沒錢 這兩種情況下都叫什麼 都叫違約風險 在這種情況下 尤其我們就考慮一個問題 有違約風險的存在 那麼違約風險越低的債券 我要的相應的 要的回報率就稍微低一點 對 要求的收益率水平就可以低一些 回報風險高的 我要的回報率就高一些 這是我們想象的 想象到的 很簡單的 那麼我們考慮的一個問題 是政府債券 它有違約風險嗎 政府債券有違約風險嗎 我們一般認爲 一般認爲你在考慮中央政府 我們這裏的政府 主要指中央政府 美國地方政府的市政債 我們不考慮 中央政府它有沒有違約風險 我們一般認爲 中央政府它的級別是最高的 那麼中央風險 中央政府有沒有違約風險 這裏要看你中央政府 你的債券 你是本幣發行的 還是面積值是本幣積值的 還是外幣積值的 也就意味着你債券 你在還本付息的時候 到底是用本幣來還 還是用外幣來還 本幣就是本國貨幣 如果你是用本幣來還 理論上 任何一個國家的中央政府 它都不存在還不起錢的情況 因爲很簡單 對他來說 還不起錢的時候怎麼辦 還不起錢的時候 不就是多印點鈔票嗎 多印點鈔票 大家可能有的同學在往後看了 說中央銀行不是分開的嗎 和政府是分開的嗎 我們這裏的政府 是一個宏觀意義上的大政府 你可以這樣想 政府所發的債券 如果還不起了怎麼辦 它可以什麼 它可以把債券賣給中央銀行 中央銀行購買債券 不就是發行了貨幣嗎 發行了貨幣 或通過各種各樣的方式 中央銀行發行了貨幣 然後把債券就還清了 所以一般來說 一個國家的政府 對本幣的債券 它一般不存在還不起的情況 它只有什麼想不想還的情況 一般政府都不存在不想還的情況 所以它一個國家的中央政府 對本幣積值的債券來說 它的信用風險 就是它的違約風險 基本上爲零 它不存在違約風險 因爲它覺得沒有必要 不就印點鈔票 但另外一個情況 如果是外幣的時候就不一樣了 你比如說 你比如說俄羅斯政府 它就違約過 俄羅斯政府違約的是什麼債券 美元積值的債券 以美元積值的債券 俄羅斯政府想清償的時候 必須要有美元 而俄羅斯政府 實際上是不能印美元的 它一旦印了美元都是假鈔 它印不了美元 這時候它積值的外幣債券 對它來說就有什麼 就有風險 在一個國家的政府 我們看它違不違約的時候 要考慮兩種情況 要考慮一個情況什麼 它到底是本幣 對內還是對外 就是外幣 一個政府對內 一般來說都不違約了 但對外就不一定了 就不一定了 這就是各個國家的中央政府 它的信用評級 我們待會要講的信用評級 衡量它的違約風險的 信用評級有高有低 就這個差異 就是差異 在這裏面 美國就是個很特殊的情況 因爲美國你不管本幣還是外幣 因爲美元是全球的通貨 全球的通貨 哪怕美國人發了個歐元債券 它也不存在還不起的情況 它不就多印點美元 然後就把歐元什麼 兌換成歐元不就還得起了嗎 因爲美元具有什麼 一個全球的接受的程度 好 從這個角度也可以解釋一下 爲什麼我們中國想 希望急於推行我們的人民幣 人民幣國際化之後 我們基本上就信用 我們的評級水平的 馬上就上升了 比如大家都願意接受人民幣了 我這時候發行人民幣的債券 肯定還得起了 如果我發行美元的債券 也基本上沒什麼太大問題 我不就多發點人民幣 然後用人民幣換美元 然後再帶什麼 再把債券贖回來不就行了 好 但是話說回來了 如果你一個國家貨幣想成爲 想成爲一個全球的貨幣 想成爲國際化的貨幣 你必須要什麼 有嚴格的財經紀律 嚴格的財經紀律 你動不動鈔票的水平發的 發行的水平 速度過快的話 大家不願意接受 這裏我們考慮一個例子 就是歐共體國家的一個例子 歐共體就是歐盟 歐洲的叫的名稱比較多 一般它是這樣的 歐盟裏面 它是歐元區的國家 是隻是其中一部分 並不是所有的歐盟 或者歐共體的國家 都是歐元區國家 歐元區只是一部分 它有一個詳細的限制 以前他們制定的 叫馬斯特裏赫特條約 就限定了 你什麼時候什麼樣的國家 才能成爲歐元區的國家 它大概現在是18個19個 18 19個具體想不想 好像19個 19個歐元區國家 它必須符合一定的條件 才能加入 還有大概8個9個國家 實際上就是你進入歐盟 但是你不是歐元區國家 歐元區的國家 就涉及了一個問題 好 表面上來看 歐元區的國家 你發行的歐元 發行的是歐元 但是這裏的歐元 是你本國的貨幣 理論上你不應該違約 對吧 但歐元區的國家 它有可能違約 原因在哪呢 歐元區的國家 這歐元的發行在於什麼 一個歐洲的統一的 這麼一個歐洲央行 整個歐洲 有一個統一的歐洲央行 由歐洲央行 來確定它的貨幣發行 而單一的國家 實際上你是沒有辦法 來干預干預到 或者影響到你的歐元發行的 也就是意味着 舉例來說一個希臘 我們知道希臘危機 希臘這國家 他現在沒錢了 沒錢了 還想去融資 政府發了債之後 到期還不起了 還不起怎麼辦呢 如果是其他國家 比如說我們中國 還不起了 印點鈔票搞定 但是希臘想印鈔票的時候 他發現他沒有辦法去印歐元 因爲歐元不是他管的 他不是他管的 這個時候 希臘這國家就違約了 就違約了 也就是歐共體的國家 儘管歐元是他們的本幣 但他同樣還不起 根源就在哪 他沒有什麼 他不能控制發鈔的權利 美國我們剛纔講了 美國還有一個特殊的地方 在哪 表面上美國 你看他沒有違約的情況 但實際上是有的 原因在哪 原因就在於美國的國會 美國的國會 美國的政府 中央政府 他發債有一個上限 就是你的外債的餘額 有一個上限 你不能突破這個上限 現在比如說 已經非常接近上限了 非常接近上限了 有一筆債到期了 怎麼辦呢 有一筆債到期了 你不能說你等一等 等一等 等你債債到 等我融到新的錢 你這筆錢再還 你不能老讓他等 對吧 你必須提前融到一筆錢 再把舊債還了 但融到一筆錢的時候 就把這個上限給突破了 而這個上限 必須經過國會的批准 國會如果沒有提高上限 你是不能發債的 如果國會讓你提高了 你的債券的上限 發債的上限 而這個你未清償餘額 債券未清償餘額 沒有還清的剩下的錢 上限提高了以後 你才能發新債 發新債才還舊債 結果以前美國就出現過這個事情 因爲兩黨之爭 國會在整批 通過他的上限的時候 就出現問題了 對吧 差點違約 當然最後是沒有違約 沒有違約 最後國會把他的上限給批准了 他就發行了 從這裏說明什麼 美國這個是比較奇怪的 他不是說是政府是還不起 而是一些因素 導致他政府不能發新債 還舊債 就是比較特殊的情況 所以美國政府的中央債券 就是美國國債有沒有違約風險 你可以說他有 就是因爲國會的因素存在 也可以說他沒有 因爲我們都知道 國會這種威脅是什麼 是不可信的威脅 他表面上是攔你一下 他最終還是會放行的 因爲要是美國政府債券違約了 這個風險實在是影響 實在是太大了 對整個全球的利率體系 都會造成衝擊的 都會造成衝擊 這樣我們知道了 一旦一個風險 它全部是有違約風險了 我持有債券的時候 我必須要有一個什麼 相應的溢價水平 就是因爲你的風險高 我必須要求一個更高的回報率 更高的回報率 這個時候我們叫他風險溢價 風險溢價 這是違約風險 當違約風險出現的時候 或者違約風險擴大的時候 兩個債券之間的價格 就會出現變化 這是我們書上的圖 假定有兩個債券 兩個債券 第一個 B是沒有違約風險的債券 比如說美國的國庫券 或者國債 第二A是他一個公司債 假定最早他們的價格水平 是差不多的 價格水平差不多的 都處於這麼一個點 是它的均衡點 兩個市場的均衡點 現在某些因素導致什麼 導致公司債的風險上升了 那麼公司債的風險上升之後 假設它的供給不變 它的需求曲線馬上向右移動 大家不願意要了 向左移動 需求曲線向左移動 大家不願意要了 那麼導致債券的價格馬上下降 對吧 而且我們知道債券價格下降 意味着什麼 利率水平的上升 也就在債券的收益率水平就上升了 收益率水平上升了 你爲了吸引債券 讓大家更多的人購買 你就通過降價的方式 提高它的回報率 同樣的 那爲什麼它價格下降了 那需求的人跑哪去了 需求的人他還需要債券 你的公司債沒有人要的話 他要什麼 他開始要國債了 所以國債的供給需求曲線向右移動 它的價格上升了 意味着什麼 利率水平下降了 那麼中間就構成了一個什麼 風險一降 這種情況發生過沒有呢 世界全球發生過很多次 我舉個例子來說 我們不一定非要講公司債券 我們講國家之間的 比如說美元債券 兩個國家的美元債券 兩個國家美元債券 比如說 什麼呢 舉個例子 德國和意大利 德國和意大利的債券 都知道德國的風險是比較低的 意大利風險相對來說比較高 意大利風險比較高 因爲結果出現什麼問題呢 某一年 德國和意大利這兩個國家的 債券利率水平 德國的相對來說偏低 因爲它的風險低 意大利的偏高 相對來說要高一些 有的投資者就認爲 既然你的歐洲一體化了 這兩個國家的風險 應該逐漸趨向於一致 經濟一體化了以後 你慢慢的各個國家水平 都應該差不多了 那麼你政府的債券的 收益率水平應該也接近 應該也要接近 那麼他就認爲 這兩個國家債券的收益率水平 應該這個利差逐漸縮小 逐漸縮短 結果這個時候出現了一個 什麼黑天鵝的事件 就俄羅斯違約了 俄羅斯突然違約了 對他的外幣違約了 他沒錢了 他外幣不足了 他對他的對外的債務違約 他一違約之後 投資者馬上開始什麼 感受到了風險增加 對吧 就是我們這裏的情況出現了 假設這裏就相當於俄羅斯 以俄羅斯爲代表的 發達程度相對來說偏低的國家 大家馬上發現了 這些國家的風險增加了 那麼需求馬上什麼 下降 需求馬上下降 他的債券價格下降 收益率水平上升 另外需求跑到哪去了 需求的資金 馬上就跑到什麼 風險比較低的國家 去購買風險比較低的國家的國債 比如說德國 所以當時的結果是什麼 意大利的資金紛紛往德國跑 往德國跑 意大利的國債沒人要了 都去買德國的國債 買德國的國債 導致德國國債的價格水平上升 收益率下降對吧 而意大利的國債 價格水平下降 收益率上升 結果你看 原來想象的是 意大利和德國的收益率水平的差距 逐漸縮短 結果現在情況變成什麼 他們之間的差距 變大了 不是縮短 是變大了 所以當時投資賭 這個兩個意大利國債 和國債收益率 和德國國債收益率之間的利差 縮小到這些投資者的損失慘重 損失慘重 好像當時就是索羅斯 可能 所以像俄羅斯這樣的一個 突然出現了一個事件 對大家的 對投資者來說 都是有的時候是滅頂之災 滅頂之災 這是違約風險對收益率的影響 違約風險收益率的影響 我們在刻畫違約風險的時候 我剛纔講了 違約風險 投資者是大家就會說 那個違約風險到底有多大 我怎麼知道 爲了方便投資者 再去看這個違約風險到底有多大 全世界就出現了一些評級公司 這些評級公司就幹一件事情 說衡量一個公司的違約風險 難度非常高 他說不要緊 我給你設定一個非常簡單的數值 你不用管這個風險怎麼來的 你只要相信我就行了 我對於不同的風險 我給你定一個等級 你只要看了這個等級 你就知道它的風險到底有多大 比如說 你看三家公司 這三家公司 這兩家大公司 這家是小公司 這家小公司 爲什麼講這三家公司呢 這實際上是美國的監管部門 認可了三家公司 美國的監管部門 也有一點點混蛋的 他說的什麼呢 你想成爲我的這個 讓我認可你 你必須要有市場影響力 但是後來投資者發現不是這回事 全世界評級公司很多的 包括我們中國都有很多 但是被美國這個政府監管部門認定的 就是他的那個 好像是他的證監 叫SEC 就是類似於我們的證監會 這樣的機構 叫證券交易委員會 類似於我們的證監會 他這些認定的機構什麼呢 他認爲你必須要有市場影響力 我才我才認可你 但是這個評級公司就發現了 不經過你的認可 我根本就沒有市場影響力 沒有市場影響力 所以呢 美國自從任命這三家之後呢 一直都沒有第四家 而這三家裏面前兩家的地位是非常高的 地位非常高的 第三家的勢力要弱不少 所以他經常都是 評級呢就憑一些什麼 那個走一些旁門所到的東西 比如說一些新興的金融工具 他喜歡評級 好我們來看一下三家評級的東西呢 它水平基本上差不多 越往上的等級越高 越往下等級越低 等級越高的風險越低 你看他的 我們剛纔所看到那個評級 AAA級別的 BAA級別的 這實際上採用的是什麼 採用的是穆迪的評級 標普跟他類似 只不過3A上面變成3B 匯運的跟他也差不多 匯運跟他也差不多 3A級別的公司基本上認爲 他的風險是最 風險最小的 基本上可以忽略不計的 風險可以雖非常小 忽略不計 但他的風險的也比什麼國債大 也比國債大 下面呢越往下的級別就非常的低 比如說評到C評到D的時候 基本上認爲什麼 你的這個風險實在是太高了 比如說 但是2002年安然違約 安然事件的時候 安然公司一旦後來突然被發現 他在做假財務做假 那麼對安然的評級 那掉頭直接上下 一步到位 到最底下了 對安然的股價 直接從幾十美元 直接掉到幾美分 直接掉了幾美分 價格跌的快得很 這個評級 這個評級呢 他正監管部門的中間拉了根線 拉了根線 就在這個級別 我們這裏的紅線所表示的 往上的部分呢 他叫投資級別的 往下的部分呢 叫投機級別的 這裏的投資和投機 沒有什麼特別大的含義 沒有特別大的含義 不是保益貶義的概念 我們金融裏面的很多詞彙 都不是保益貶義的概念 包括投機 他這裏的投機指的是什麼呢 指的是風險比較高的一個債券 他只能做投機級別的 你要買投機級別的債券呢 你就要承擔風險 但是相應的相應的 那個那個報酬是什麼 你的回報率比較高 回報率比較高 就這麼一個東西 監管部門 他認爲那個銀行銀行的抗風險能力比較低 所以銀行在購買債券的時候呢 只能購買投資級別的 就這條線以上的部分 這條線以下的部分 銀行是不能買的 銀行不能買的話 那銀行就知道了 只要到了你到了這個比較低的級別的時候 他一般的還沒有進入最低級別的 他就準備開始出售了 開始出售了 這是兩個級別的 兩個級別 投資級和投機級 投資和投機的這兩個區別呢 主要在於什麼 他的風險高低 以及他們的收益率水平有差異 收益率水平有差異 最早的這個債券發行的時候 全部是投資級別的 就是發行出去是投資的 然後呢 慢慢變成投機級別的 就慢慢發行完之後 發現你的信用等級太低了 最後就變成什麼 投資投機級別的就下降了 變成下降了之後呢 你發現了 銀行就不喜歡買你了 對吧 那麼銀行又是債券市場的投資的一個重要客戶 所以銀行一旦不要的話 他就全部拋掉了嘛 因爲監管部門不讓他持有 他就全賣了 一賣的話 這些債券的價格跌的速度非常的快 跌的速度非常的快 所以他收益率水平上升速度非常快 但整個市場的不願意購買 因爲大家都知道這張債券收益率高 但是風險高 結果有一個傢伙呢 挺厲害的一個傢伙呢 在80年代的時候 70年代末的時候 他就發現這麼一個機會 他發現這個債券雖然風險很高呢 但實際上並沒有想象那麼高 他說 如果你再把這個債券呢 因爲這個債券的風險高 也跟他的什麼監管部門監管政策有關 對吧 到了這個臨界點的時候 銀行一賣 賣的銀行多了 價格不就跌的快了嗎 還有一個呢 德米爾肯就發現呢 如果你經過投資組合 經過投資組合 經過投資組合之後 在相關係數比較小的情況下 這個我們在投資學和公司理財裏面 會涉及到 相關係數比較小的情況下呢 你通過投資組合 實際上你的風險並沒有想象那麼高 可能會大幅度下降 但收益率水平它是比較高的 收益率水平呢 它是線性的變化的 收益率水平比較高 所以這個傢伙當時就讓很多人呢 讓勸說一些投資者 機構投資者去購買什麼垃圾債 就是我們所說的垃圾債 就指的是什麼 投機級別的債券 叫低信用等級的債券 高收益債券 或者叫高收益債券 他讓一些機構投資者 就去買這個高收益債券 結果很多機構投資 有些機構投資者就聽他的了 被他說動了 那跟按照他操作的機構投資者呢 那兩年掙得非常厲害的 掙得非常厲害的 所以整個市場後來恍然大悟 發現這麼一個市場 這麼好的一個市場 以前竟然沒有關注過 所以很多機構投資者 都去買垃圾債對吧 都去買垃圾債 就導致垃圾債呢 馬上就不夠用了 這個小子非常厲害的 他一看垃圾債不夠用了 他馬上做他第二單生意是什麼呢 他這時候已經不是 推薦大家去買垃圾債了 他自己去建立一個垃圾債市場 他說既然市場上有這麼大的需求 我就去建立這麼一個垃圾債市場 我幫你去發垃圾債 所以從80年代開始 美國就出現垃圾債的發行 以前是垃圾債怎麼來的 發的是高等級的債券 高信用等級的債券 發行完之後呢 企業的狀況不太好了 變成了垃圾級別的 他現在變成什麼呢 一發出來就是垃圾債 就一發出來的時候呢 風險就比較高 收益就很高的債券 這種債券一般幹什麼呢 用來做企業併購的 企業併購的 比如說一個小企業通病一個大企業 以前大魚吃小魚對吧 他現在變成小魚吃大魚 小魚吃大魚 一個小企業想併購個大企業沒錢 他說沒問題 我幫你發債 我可以提供99%的收購資金 都是我給你提供 收購資金提供你 所以這個小子當時一下贈了非常多的 在華爾街呢 是這個名聲非常的大 華爾街非常大 但是他做的規模太大的時候呢 一定侵犯了其他人的利益對吧 尤其是你讓小企業通病大企業 這幫小企業把大企業通病之後 第一件事就把大企業給拆封了 拆封了賣了 把業務部門一個一個拆了以後賣了 我們叫市場 這是一種市場上套利行爲 但至少是大企業這幫股東非常的痛恨 對吧 非常痛恨一個好好的企業 就被你全部拆散了 所以這個監管部門也在找他的麻煩 後來這個傢伙就被抓起來了 以一些理由被抓起來了 米爾肯 你去查現在的書上面 很多的都會涉及到這個人 這個人是非常聰明的人 好像是加州伯克利畢業的 非常厲害的一個人 跟垃圾債有關的 我們這裏帶一下他的名稱就行了 我們就補充一點相關的 我們金融學上的一些知識 這是垃圾債 垃圾債市場現在又火起來了 被他弄了以後 下去了以後 現在又火起來了 這是信用評級 我們下面看一個BAA級別的公司債 與美國國債之間的逆差 BAA級別的剛纔我們講過 是投機級別的 這個叫什麼 投機級別的 投機級別的評級裏面 處於投資級別的最低一道 投資級別的最低一道 我們看右邊的這三根線 看下面的三根線 第一根藍色的線是指的公司債 3A級別的 第二個紅色的線也指的是公司債 這是投資級別最高的 投資級別最低的 下面一個10年期的什麼國債 10年期的國債 10年期的國債毫無疑問的 它的逆差最小 對吧 你看這三個 這兩個都是都高的 你看一下它三個線的走勢 三個線的走勢 這三個線之間的差距 就是我們所謂的逆差 逆差就是利率之間的差異 這個逆差體現了什麼 主要就體現了風險 主要體現了風險 剛纔我們不是用違約風險來解釋的 主要就體現了風險 你看這個逆差之間的逆差 你看現在這逆差非常大 逆差非常大 這說明大家現在對這個什麼 對這個違約風險 你越來越看重了 而它逆差非常大的時候 你看在08年的時候 08年 這是08年 你看07 08年的時候 07 08年的時候 你看逆差的增加速度非常的快 07 08年是什麼 東南亞不是東南亞 是美國金融危機 對吧 基本上大概由這個時候開始的 金融危機 金融危機一旦爆發之後 大家對這個風險 馬上就看得很重了 對吧 風險看得很重了 你看這個公司債的收益率水平 馬上就開始向上走 然後國債的收益率水平向下走 它是向下的 這兩個向上的 之間的逆差一下就擴大了 一下就擴大了 爲什麼擴大這麼多呢 這當然跟美國的QE政策也有關係 這個我們放在熱點裏面來講 也就說明 就算你的美國在做QE 做了這麼多的QE 實際上你看你的投機級別的 投資級別的 就風險比較高的公司債 它的收益率水平接着往上走 並沒有被你的QE把它壓下來 這中間壓不下來的就是什麼 就是我們的這裏所說的違約風險 違約風險 它所對應的一個回報率 大家對違約風險看得越來越重了 它就必然要求更高的回報率 更高的回報率 這時候你能把什麼 國債的收益率水平壓低 但並不能把什麼 把風險債券的收益率水平給壓低 壓不下來的 我們看一看就可以了 剛纔我們講的是 風險因素裏面的 第一個叫什麼 違約風險 第二個是我們這裏的流動性風險 流動性風險 這裏就沒什麼可說了 我們買持有一個債券的時候 就是希望的流動性要好一些 因爲流動性 它本身是我們講貨幣媒介的時候 貨幣功能職能的時候講過 貨幣職能有兩個非常重要的職能 一個用來做支付 對吧 一個是用來做什麼 做儲藏 支付和儲藏 這兩個我們講過 有些支付能力強的 它的儲藏的功能就弱 而儲藏能力強的 價值儲藏能力強的 支付能力就弱一些 這裏的支付能力的強弱 主要取決於什麼 流動性 所以現金的流動性非常好 對吧 現金流動性非常好 所以流動性非常好的叫M0 M0的支付功能就很強 但它價值儲藏的功能就弱 這裏你看我們在討論流動性的時候 流動性的時候 我們就知道 流動性越好的資產 它用來支付能力非常的強 但是它的回報率低 回報率低 爲什麼回報率低 因爲你佔了一個好處 你不能佔其他的好處 對有些資產來說 比如說債券或者股票 債券或者股票 它現在什麼 它的支付能力非常弱 支付能力非常弱 你很難去拿一個債券 直接用來支付 那我所要求的回報率強 所要求的回報率強 這裏要糾正一個概念 就是我的預期收益率 和我的實際收益率之間的關係 比如說去買股票 很多人說了 你買股票 你最終的收益都是負的 都是比如說負的20% 30% 甚至這裏是不一樣的 這裏是不一樣的 這裏的區別在哪 就是我們的預期收益率 和實際收益率之間 它不是一回事 我們至少在買股票的時候 我預期有個非常高的收益率 比如說20% 30% 20% 30% 這個收益率就是因爲什麼 我知道股票的一個是風險高 還有一個股票的流動性差 所以我要求的回報率是比較高的 這是流動性 流動性 還有最後一個因素 解釋的因素是所得稅 所得稅是一個比較特殊的解釋的因素 所得稅是個比較特殊的解釋因素 這個所得稅主要是在美國有 一般我們在考研的時候 這種題目考過 但是不多 一般考也就是選擇題考 他不會考的太多 比如說他會問你兩個債券 市政債券的收益率水平 爲什麼比美國國債的收益率水平 還要低 按理說市政債券的風險高 但是他們收益率低 這裏能解釋的就是所得稅 市政債券我們簡單說一下 市政債券它是分兩種 你知道一下就行了 市政債券分兩種 一種叫一般義務債券 或者一般責任債券 還有一個叫收益債券 什麼區別呢 如果地方政府你發這個債 發了這個債拿到的錢 你是修了一條路 而這個路是公益性的路 比如說我就修了城市道路 我不抽費的 那麼這個東西 你發的債 就屬於一般義務債券 就是你作爲政府 你應該提供的公共產品 你不收費的這麼一個東西 爲大家服務的東西 那麼你發了這筆債之後 你還款的來源 跟這條公路沒任何關係 因爲這個公路不產生收益的 你的還款來源 取決於你的稅收等等 第二種收益債是什麼 就政府掏了錢 修了一條路 但這個路還修了收費站 它要收什麼收費 比如說我們中國的高速公路 我們中國高速公路 政府發行的債 修了一條高速公路 建了個收費站 那麼它所發行的債券 就是收益債 收益債的特徵就是 這個債還款的來源 就取決於這條公路的收費 公路的收費 這兩個債券很明顯 上面這個債券 更像是政府所做的事情 下面這個債券 不太像政府所做的事情 那麼地方政府所發的債券裏面 對於一般義務債券 它就可以給它提供 一個免稅的一個措施 什麼叫免稅 就是你免聯邦所得稅 因爲美國地方政府 它不是有權力嗎 權力是比較大的 權力相對來說比較大 和我們中國比 但它和一個國家比 它權力就小了 地方政府它也有徵稅權 聯邦政府收所得稅 地方政府它也會收一些 自己一個一些設的稅種 好像似乎也有所得稅 這裏的大頭 主要是聯邦政府所得稅 也中央政府它徵收了所得稅 對於有錢人來說 我們都知道的 後來我們以後 我們學公司理財就知道了 所得稅它超格累進的 隨着你的收入的不斷的上升 它的稅率是不斷上升的 不斷上升的 比如說你收入比較低的時候 它給你3% 收入慢慢比較高的時候 比如說10% 15% 20% 25% 這樣隨着你的收入 不斷的往上增長的 你面臨的稅率是越來越高了 面臨的稅率越來越高了 最後你每掙100塊錢 有比如說25%的用來交稅的 交了25塊錢 你只剩75了 那麼這裏的有的一般義務債券 它有一個好處是什麼 你買了我的債券 你的利息收入 這時候是免稅的 也就是從我的利息收入裏 拿到的100塊錢 你不用交這25塊錢 這100塊錢全部都是你的 對富人來說 我就願意買這種一般義務債券 哪怕你的回報率低一點都沒關係 因爲你不用交稅 比如說中央政府 比如說我購買了中央政府 10%的收益 10%的利息 拿到了10%的利息 我投資了1000塊錢 拿到了100塊錢的利息 對吧 按25%的交稅 我最後拿到手裏只有75塊錢 75塊錢 那麼如果是你的市政債券 比如說你收了9% 你只有9%的收益 我最後收了多少 90塊錢 但這90塊錢全是我的 全是我的 這對富人來說 下面這種投資 肯定明顯是更合適的 更合適的 對吧 在這種情況下 市政債券 一般義務債券 它就比收益債要更好 一般義務債券 對富人來說 它就更合適 這時候就導致結果 是很多富人都來買一般義務債券 導致的結果是什麼 這個一般義務債券的價格上漲 收益率下降 最後低的什麼 比國債收益率水平還要低 這裏並不是說 所以我們說 美國的一些地方政府債券 它的收益率水平低 並不是說它的違約風險低 什麼的 跟這沒什麼關係 主要就在於它什麼 它免了聯邦所得稅 是聯邦所得稅的因素 這個因素很瞭解的 但是美國經過80年代的稅改了以後 它現在這個之間的差異 已經沒有那麼大了 現在很多的債券 已經沒有免稅的這方面的優惠了 免稅它這個話的優惠 卡得非常緊 所以現在已經慢慢的 是市政債券的收益率水平 又上升了 這是所得稅的因素 這種問題在我們中國 基本上是沒有的 沒有的 我們就算利息收入好像 現在有些利息是免稅的 購買國債什麼的免稅的 有些收入的利息 我們都是單獨徵稅的 因爲我們沒有按照像美國一樣 整個全部申報你的所得 然後按一個統一的 這種來徵收 好像我們目前還沒有 我們一般都是對工資 薪金這一塊 採用超額累進 超額累進 其他的有些收入 就直接按照比例扣除就行了 所以中國不存在這個問題