英偉達狂賺680億，M7集體上演“賣事實”：誰在黎明前撤退？

英偉達剛剛發了財報 M7最後一張成績單今天交了 680億美元營收 比華爾街預期多了20億 淨利潤430億 一個季度賺的 比Netflix一整年營收還多 自由現金流行350個億 一個季度 然後第一季度直印780億 華爾街預期726億 老黃多給了54個億 而且還不含中國爲零 團貨現成4% 然後20分鐘之內 漲幅全部抹平 之前我做的微軟 谷歌亞馬遜 財報出來之後全跌了 Meta跌蘋果跌 英偉達全面碾壓預期 漲了20分鐘也平了 整個M7財報季結束 成績全部超預期 股價全部不買賬 你要知道這7家公司加起來 今年要花將近7000億美元的 CAPEX支出 幾乎全部砸進AI 錢花了成績也出了 但是市場不給面子 老黃在電話會議上說了一句話 至少說了5遍 Compute equals revenues 算力就是營收 華爾街的回應是 好 你先證明給我看 今天這期視頻 我帶你看三件事 這份財報到底有多強 全面碾壓爲什麼漲不動 老黃說 到2030年 全球要花3到4萬億美元 建AI工廠 這張餅你該信幾分 大家現在後看 好運不斷 我們馬上開始 先說幾個重要的數字 我不念財報 我幫你翻譯 總營收681億美元 同比增長73% 73%是一個什麼概念 就這個體量 這是一家年營收 超過2000億的公司 還在以73%的速度增長 放在中國語境裏 這就好比中石油 突然告訴你 今年營收漲了七成 荒謬 但英偉達做到了 而且更關鍵的是增長的趨勢 這個財年四個季度 分別是69% 56% 62%和73% 第二季度放緩了一下 然後第三季度回升 第四季度 直接加速到全年最高 有人說英偉達 增速卷頂的分析報告 到了第四季度 應該是全部作廢了 數據中心623億 一個部門佔了營收的91.5% 英偉達現在本質上 就是一家數據中心公司 遊戲汽車專業可視化 加在一起不到十分之一 這623億裏面 有兩塊特別值得看 計算收入513億 這是GPU本體 網絡收入111億 這塊同比上漲了263% 這又是個什麼概念呢 GPU大家都知道 但是很多人沒意識到 你不能把一萬塊GPU 往機房一堆就完事了 這些GPU之間需要通信 要協同 要以極低的延遲 互相傳數據 NVLink就是幹這個的 它是AI數據中心的神經系統 你以前買GPU呢 網絡是可選配件 現在呢 NVLink是你買了GPU 必須選的標配 這就好比你買了 1000臺發動機 你還得買傳遞軸 把它們連起來 才能一起轉 網絡就是傳遞軸 而它的增速 比發動機本身還快 這個趨勢意味着 英偉達不只是在賣芯片 而是在賣整套系統 客戶的switching cost 越來越高 你一旦用了英偉達的GPU 加NVLink的網絡 想換別家 就得把整個數據中心的 神經系統拆了重建 全年數據中心呢 1940億 管理層說了一句話 從ChatGPT發佈到現在 數據中心業務 翻了將近13倍 13倍啊 兩年半 人類商業史上 這個體量 這個速度的增長 我想不出第二個例子 毛利率non-gap 達到了75.2% 這可能是整份財報裏 最被低估的一個數字 上個季度73.6% 市場最擔心的就是 Blackwell新產品的產能 會壓低毛利率 做芯片的都知道 新產品量率低的時候 成本是最高的 結果呢 不但沒壓低 反而升了一個半百分點 管理層的解釋是 Blackwell的成本結構 在快速優化 翻譯一下就是 Blackwell的良率 爬坡比預期快 這意味着 英偉達在給 供給側的瓶頸 正在鬆開 之前是有需求 但造不出來 現在是造得出來 而且造得越來越便宜 這對比後面幾個季度的 利潤率是好消息 淨利潤430億 同比翻倍 自由現金流 第四季度是350億 全年的970億 970億美元的自由現金流 全世界能做到 這個數字的公司 一隻手數得過來 全年回報股東 411億回購加分紅 手上還有585億的回購額度 然後呢 就是今天最關鍵的一個數字 第一季度 27年的直印 是780億 正負2% 華爾街預期的是 726億到728億 比特的54億 同比增長77% 比這個季度的73%還快 而且這個780億 是完全不含中國的 黃仁勳說的很明白 我們不知道是否 還有任何進口 會被允許進入中國 所以你想想 780億不包含中國 增速還在加 如果哪天中國的限制 寬鬆了一點 那個就是純增量 780億是在最保守的假設下 做出的直印 我們都知道 數字是過去的事 產品節奏呢 是決定未來的 英偉達現在產品線 是這麼一個畫面 Blackwell已經是主力了 Grace Blackwell系統 佔了數據中心營收的 大約三分之二 全球部署了將近 9個G瓦的 Blackwell技術設施 G300和NV72的 推理性能 是上一代每瓦的50倍 成本低35倍 SAML Analysis 給了一個稱號 叫推理之王 然後管理層說了一個 很有畫面感的細節 他說連我們六年前的GPU 在雲裏都賣光了 六年前 那是2020年 那是疫情的時候 當時發佈的產品 放在消費電子行業 六年前的產品 早就應該扔進垃圾桶了 但是在AI算力市場 連六年前的老古董 都供不應求 這說明需求不是在頂部 而是在每一層都吃滿了 從最新的Blackwell 到最老的這個Amphere 整個GPU算力池 被吃幹抹淨 供應端的信號也在強化 供應承諾 從上期度503億 飆升到952億 一個季度翻了將近一倍 管理層說 這比以往延伸的更遠 需求可見度 一直看到2027年 但是老黃可不等 Blackwell還在供不應求 他們的下一代的芯片 Rubin已經在路上了 上個月的CES 發展了完整的平臺 一共是六顆芯片 這周剛給客戶寄出 第一批Vera Rubin的樣品 下半年量產 訓練同樣的MOE模型 只需要四分之一的GPU數量 推理成本比Blackwell 再降十倍 AWS Google Cloud Azure Oracle 是第一批准備部署的 這個節奏是什麼意思 就是你的競爭對手 花了兩年追你的hopper 剛追上 發現市場已經是 Blackwell的天下了 然後你趕緊開始研究Blackwell Rubin的樣片 已經寄出去了 老黃的護身盒 不是某一款芯片 而是整個迭代機器的速度 你永遠在追他 上一代的產品 白寶是成績單 電話會議纔是宣言 華人訊這次宣言 就五個字 Compute equals revenue 就是算力等於營收 這句話他至少說了五遍 邏輯鏈條是這樣的 沒有算力就沒有token 沒有token就沒有ai服務 沒有ai服務就沒有營收 所以算力直接等於收入 他給了兩個具體的證據 第一個就是meta GEM模型 讓Facebook的廣告點擊率 增長了3.5倍 Instagram轉化力 提升超過1% Benson說 這直接轉化爲顯著的營收增長 而meta用同一套 英偉達基礎設施 白天跑廣告推薦 晚上訓練下一代ai模型 一套設備兩分價值 第二個就是Agentic AI 老黃說 拐點就在過去兩三個月到了 他點了三個名字 一個是Cloud Code 然後是Cloud Core Work 還有OpenAI的Codex 說他們已經達到了 有用的智能水平 採用率暴漲 token有利潤 接着他丟了一個重磅炸彈 就是Anthropic的收入 一年翻了十倍 而且Severely Capacity Constrained 因爲需求太猛了 我們上期視頻 剛好講到Anthropic現在的處境 這期Jensen宣佈了 英偉達向Anthropic投資了100億美元 Anthropic會在Blackwell和Rubin上 做訓練和推理 加上跟meta的數百萬顆GPU合作 跟OpenAI的持續深化 跟XAI的合作 英偉達現在的策略就是 不站隊 咱們全都站 與陸軍戰 你是誰並不重要 你只要買GPU 就得找我 還有一塊更容易被忽略的 就是物理AI 這已經不是軟件級別的事了 英偉達說物理AI全年貢獻 超過60億美元的收入 Robotaxi的訂單量 在指數級的增長 Wemo 特斯拉 Uber WeRide Zooks 商業車隊預計從2025年 幾千輛擴展到未來十年的 數百萬輛 每一臺自動駕駛汽車 都需要訓練用的超級計算機 還需要車裏裝的推理芯片 詹森說 這纔是數千億美元的市場 接下來呢 還有這個Sovereign AI 就是國家級的基建 全年收入超過300億美元 翻了三倍多 主要來自加拿大 法國 荷蘭 新加坡和英國 詹森說長期看來 每個國家 花在AI上的錢和GDP會成正比 就像電力跟互聯網一樣 爲什麼說這些數字重要呢 因爲它說明英偉達的客戶結構 正在變得越來越分散 M5名的Hyperscaler 現在只幹數據中心的 大概50%的收入 而且增速 被其他的客戶跑贏的 主權國家在買 企業在買 自動駕駛在買 機器人公司在買 這不是一兩個大客戶在爭草面 這是整個生態在擴張 彈幕可以互動一下 就是老黃說 Compute the revenue 你買賬這個邏輯嗎 接下來這段呢 我覺得比財報的數字更重要 如果你是有任何M7的股票 建議先點贊收藏 我們回到開頭那個畫面 盤後英偉達先站上了203附近 漲了差不多3%4% 然後20分鐘之內呢 抹平全部的漲幅 我在X上發了條帖子 測試一下Sentiment 評論區兩極分化 有人說華爾街歷史上 最窒息的20分鐘 有人說早Pricing了 雙殺 有人說一顆核彈 才漲了1.3% 有人直接說 這個機構瘋狂賣出 只有散戶傻子 才認爲特大利好 到底誰對呢 我們先要看一個更大的畫面 就是M7這個財報機的成績 和股價反映 微軟好成績跌 谷歌超預期跌 亞馬遜營收超預期 但capx嚇人 也暴跌 蘋果跌 英偉達全面碾壓 但是現在暫時是持平 六家公司成績全好 股價全部買漲 這不是英偉達一家公司的問題 而是整個AI敘事 在被重新定價 被什麼東西重新定價呢 兩個東西 第一個就是期望值 英偉達在財報前兩週 就已經漲了大約5%了 市場已經提前 把大幅beat買進去了 780億的指引確實驚豔 但是你要知道 whisper number 就是華爾街私下流傳的 真實日期 已經到了740億 750億 所以真正的驚喜 不是50多億 而可能只有30多億 夠好 但是不夠炸 第二個更重要 就是市場正在消化 一個更深層次的問題 王立層在電話會議上 說了一個數字 2026年 前五的雲服務商 和Hyperscaler的 CAPEX 預期 從年初到現在 增加了將近 1200億美元 總額接近7000億美元 我幫大家找一個參照戲 美國的NASA 全年預算是250億美元 7000億美元 是美國NASA預算的28倍 全部砸進數據中心 老黃的回應是 這些不是花費 是投資 他說我們的核心顧客 有三分之二 不是在花錢買我們的東西 他們是在投資AI工廠 就像投資發電廠一樣 這個框架轉換很重要 鏟子是消耗品 買了用完了就沒了 發電廠是資產 建好了能產出幾十年 黃仁勳說 別用買鏟子的邏輯 理解AI CAPEX 用建電廠的邏輯 7000億不是在燒錢 是基建 但在市場 在問一個黃仁勳 沒有正面回答的問題 就是你回報的速度 夠不夠快 沒有人在質疑 AI這個方向了 問題就是時間差 7000億先出去了 營收要後面 才能慢慢收回來 中間的這個gap 這個投入和產出之間的時間差 就是市場正在定價的東西 詹森呢 給了一些早期的證據 Meta的廣告的RI Anthropic的十倍增速 Cloud Code的暴漲 這些都是好信號 但是一個季度的數據 不是趨勢 做個類比啊 2000年 全世界往光纖基礎設施裏 砸了幾千億美元 方向對不對 完全對 你今天上網看視頻 刷短視頻 開視頻會議 用的每一根光纖 都是那時候鋪的 但是啊 投入太超前了 鋪完之後 需求沒跟上 大量產能閒置 光纖利用率呢 在低谷期間 只有個位數的百分比 投資人虧的褲衩子都不剩 CXCO從高點 跌了80%以上 最後光纖的價值 確實兌現了 但等了將近十年 AI會不會重蹈覆轍呢 不一定 但是這裏面有個關鍵的區別 就是光纖鋪完之後 要等應用慢慢地長出來 中間呢 有一個巨大的空窗期 但是AI是不一樣的 AI的應用已經在賺錢了 Meta的廣告ROI 不是PPT上的數字 是實打實的營收增長 Anthropic呢 也不是在燒錢培育市場 是營收翻十倍 還供不應求 但已經在賺錢 和賺錢來得夠快 能證明7000億的投入之間 還是有距離的 這個距離有多遠 接下來需要兩到三個季度 才能看得更清楚 我們還是一樣 不做方向性的判斷 英偉達該買還是該賣 這種話呢 沒必要討論 但是呢我可以告訴你 接下來幾個季度 咱們還是看三個信號來判斷 老王的故事 到底有多少分能夠兌現 第一個呢 就是Hyperscaler的開拍增速 現在是加速中 年初到現在呢 加了1200億 但加速呢 不會永遠持續 如果到今年的第三季度 第四季度 你發現微軟谷歌 開拍開始持平 甚至下調了 那就是一個黃燈 這就意味着 他們的內部的ROI模型在說 錢 投夠了 先消化一下 反過來 如果開拍還在家 說明他們自己算過賬 覺得還遠遠不夠 第二個呢 就是推理佔收入的比重 華盛遜反覆說 推理是新的增長級 Agentic AI的token需求的 是爆炸式的增長 這個爲什麼重要呢 因爲訓練和 推理的商業邏輯呢 是完全不同的 訓練是一次性投入的 大投入 你花幾億 訓練一個大模型 訓練完了 就不需要再花錢了 推理是持續性的消費 你每一次用拆GPT 每一次讓Coco 幫你寫代碼 每一次AI幫Meta 推薦廣告 都是在消耗推薦算力的 都是在產生token 都是在創造營收 如果推理收入 佔比持續上升 說明AI不只是在學習 而是在幹活賺錢 這個是Compute Equals Revenue 的最直接的證據 下幾個季度財報呢 需要注意看這個的拆分 第三個呢 就是AI應用公司的營收 Jensen說 Anthropic一年翻十倍 OpenAI的需求呢 Incredible 這些公司呢 都是英偉達的下游客戶 他們賺的越多 買的GPU就越多 如果Anthropic OpenAI 以及各種AI應用公司的營收 能夠保持高增速 哪怕從十倍 降到三四倍 就意味着 Compute Equals Revenue 在兌現 反過來 如果這些公司的增速 開始放緩 如果Token需求 沒有像黃仁宣說的那樣 指數的增長 那就意味着 AI工廠見多了 至少見快了 鏟子還是好鏟子 但是買鏟子的速度 會慢下來 最後呢 梳理幾個 接下來的關鍵點 一個是中國 黃仁宣這次非常坦誠 H200有少量審批 但是沒產生營收 第一季度直影呢 中國裏是零 但是他同時說了一段 很值得注意的話 中國的競爭對手在進步 最近的IPO呢 如何讓他們更有資源呢 如果美國想保持 AI的領導地位 就必須讓全世界的開發者 都在美國的平臺上 包括中國的 這是在呼籲 華盛頓放寬限制啊 不是爲了短期賣貨 是爲了不把中國 推向完全資源 對投資者來說呢 781 是零中國假設下的數字 任何鬆動呢 都是純增量 下一個呢 就是國家級的AI基建 全年收購超300億 這是一個巨大的市場 不依賴美國的Hyperscaler 是全球性的結構性的需求 關注下一個時間線 3月4號 詹森呢 要去摩根士坦利的TMP大會 Fire Chat 比財報電話呢 更自由的對話 可能會給更具體的信號 3月16號 GTC大會的keynote Rubin的完整細節 新合作伙伴 5月20號 第一季度的財報等等 這裏面呢 還有一個技術細節要注意 從第一季度開始 英美拉的Nongap數據呢 會加入股票薪酬 華爾街要重新校準盈利預期 短期呢 可能會看到EPS下降的標題 但是不用被嚇到了 這只是會計的口徑變了 不是業績變差了 最後呢 給你留一個詹森 在回答Goldman Sachs時說的比喻 我覺得值得你記住 他說以前的軟件呢 是預錄製的 我們預編譯代碼 預寫內容 預錄視頻 就像DVD一樣 內容是固定的 播放器呢 只需要讀取 但是AI時代的軟件呢 是實時生成的 每一次交互 都需要根據你的身份 你的場景 你的意圖 實時計算出答案 他說DVD播放器需要的算力 和真正的計算機比起來 是微不足道的 同樣的道理 預錄製軟件需要的算力 和AI需要的算力比起來 也是微不足道的 這個比喻非常好懂啊 你以前用的軟件 本質上就是在讀DVD AI時代的軟件 本質上是一個 實時運轉的大腦 DVD播放器 可能幾塊錢 十塊錢就夠了 大腦呢 是需要一整座數據中心 來維持的 如果黃仁勳是對的 如果未來所有的軟件 都是AI大腦 而不是一個簡單的 DVD播放器 那麼今天的 七千億的CAPEX 可能真的只是個開始 到了2030年 三到四萬億呢 也不是天方夜譚 是基本的數學 但是如果他錯了呢 如果大部分軟件 還是在讀DVD就夠了呢 那麼七千億 就是見多了 時間會給出答案 但這個框架本身 值得每個做投資決策的人 記住 好了 回到開頭的問題 全面碾壓 股價爲什麼漲不動 不是因爲英偉達不好 這是教科書級別的beat 營收毛利指引 全面碾壓 13個季度連續超預期 沒有中斷 問題不在英偉達上 在整個市場 對AI投資回報週期的 重新審視 七千億砸下去了 回報還在路上 還沒到 市長說好 給你點時間 證明給我看 華人勳的回答是 Compute equals revenue 算力就是營收 數據中心就是AI工廠 DVD時代已經過去了 未來的每一行代碼 都需要實時計算 如果你相信這一點 那眼前的七千億 真的只是一個開始 所以總結一下 剛纔三個信號 Hyperscaler CapEx增速 推理收入佔比 和AI應用公司營收 這三個數字 會告訴你答案 正所謂 十三連勝 勢如虹 七千億投 水無聲 兜到鏟子賣的貨 股恰圓和總不生 如果你覺得這種 拆完數據再講 背後邏輯的方式有用 記得關注我一下 等3月4號 詹森去摩根市展歷 3月16號GTC大大會 結束之後呢 我會第一時間 給你繼續拆解 我是Allen 看完再贊要成王冠 我們下期視頻再見