【清華大學】《金融學》經濟金融必修課（全38課） P30 - 30 你瞭解債務的風險嗎？

那我們之前有看到因為瑞頓的存在 所以說一個公司的財務槓桿會增加一個公司的價值 那如果是這樣的話 是不是一個公司應該借越多的錢越好呢? 但是我們也知道對於借款而言 你必須付固定的利息和本金 這樣的話對於公司其實是一定的負擔 那某一天如果你沒辦法負擔你的利息以及本金 就意味著你不得不宣佈破產 那破產的話對於這個公司的所有人而言 有很多的成本 那現在我們就介紹一下 當破產發生的時候一些可能的成本 那麼對於一個公司的破產而言 它第一個直接的成本 就是它的一個所謂的法律和一些事務性的成本 那我們知道對於一個公司破產的時候 它需要請一定的律師來做它的一些善後的工作 那這個律師費是非常非常大的 我們舉幾個例子 那比如說雷曼兄弟在08年破產的時候 他整體最後的一個律師費超過了22億美元 那對於安然而言 他的律師費也超過了10億美元 那對於士通而言 他的律師費大於6億美元 這樣的話我們會看見 這個整個的律師費相關的這些直接成本 是非常非常高的 那之前有學術研究發現 對於一個上市公司而言 它破產而產生的這些直接成本 大概相當於這個公司市值的3% 那除了直接成本以外 我們知道一個公司它的破產 會帶來一定的間接成本 那第一個間接成本就是說 當一個公司破產的時候 它的那些客戶 會變得不信任這個公司的營運狀況 以及甚至於這個行業的一個營運狀況 那比如說對於雷曼兄弟破產的時候 我們的金融市場 就對於這個整體的一個投資銀行行業 產生了不信任 那再比如說 美國的一些航空公司破產之後 他們本來的一些經常買他們票的旅客 就不會相信他們的服務 而轉投其他的航空公司了 這個就是第一個間接成本 那麼第二個間接成本 就是所謂的一個fire sale 因為我們知道一個公司破產的時候 它常常需要做的 就是把它的那些資產出售出去 用得到的這個現金 去支付它的那些債務 或者是給那些股票的所有者 但是我們也知道 對於一個公司破產的時候 常常同行業的那些公司 它也處在一個比較糟糕的狀況 那麼這個資產就必須賣給 行業以外的那些投資人 那行業以外的投資人 一個很大的一個劣勢 就是說他們並不能夠 很好地去應用這些資產 那麼它的出價就會低一些 如果這種情況發生的話 我們就說產生了一個fire sale 那這個會帶來一定的間接成本 那學術研究發現 對於一個公司而言 即使它還沒有宣佈破產 它僅僅是有破產的可能性 它的一個損失 大概是這個公司整體價值的 10%到20% 那麼這個可能的破產的 直接和間接成本 對於我們的公司的資本結構理論 有什麼啟示呢 我們知道一個公司 當它發行更多債券的時候 它的好處就是說 可以用這個債券的利息 作為一個稅頓 去抵消它的一個所得稅 但是它的壞處 就是這個因為它發行了債券 所以帶來未來的一個可能的破產的 那些直接和間接的成本 因此當我們計算 一個公司它有槓桿的價值的時候 應該等於這個公司沒有槓桿的價值 加上它所得稅的一個限值 減去它未來的一些可能的 直接或者間接的破產成本的一個限制 那麼我們需要幹的 就是選擇一個最優的一個資本結構 或者最優的一個財務槓桿 使得這個公司 它有槓桿的價值得到一個最大化 最後我們要強調一點 對於不同類型的公司 它的一個最優的財務槓桿比率 其實是不一樣的 那比如說對於金融業的公司 可能它最優的財務槓桿比率會高一些 而對於一些傳統的製造業的公司 可能它的財務槓桿比率會低一些 那麼第二個成本 其實就是代理人成本 那我們知道 對於Shareholder和Debtholder而言 比如說對於它的債權人 和它的股權人而言 他們的一個利益是不一樣的 比如說他們的經理是不相容的 那這種情況會決定 或者說會造成一定的代理人問題 那假設我們公司的這個經理人 是基於股票所有人 他們的一個利益 來進行一個投融資的一個決策 而且他們幹的事 其實是最大化這些股票所有人的那麼一個價值 那如果在這種情況下的話 那這些經理人 就有可能做出對於債權所有人無利的情況 那比如說 他們會投資於那些風險特別特別高的項目 而不會投資於風險比較低的項目 為什麼會出現這樣的情況呢 因為當投資於風險高的項目的時候 如果成功的話 大部分的收益都會被股票所有人所獲得 而如果失敗的話 大部分的成本都由債權所有人所承擔 因此經理他們會做一些風險很高的項目 而不會去投資一些風險比較低的項目 那另一點就是我們所謂的risk shifting 比如說風險轉移 那假設一個公司 他已經接近於破產了 這個時候 他可能會投一些風險極高的項目 因為他們知道 對於這些項目而言 他就像是一個賭博 如果他賭贏了的話 這公司會存活下去 那麼他的先後的 也就是說股票所有人會獲得利益 那即使賭輸的話 這個公司宣佈破產 那麼破產的話 他損失其實是比較小的 原因在於這個公司已經接近破產 對於股票所有人而言 他們的權益的價值已經非常非常小了 所以說他們其實有一個很小的一個股票的價值 去博取一個概率很小 但是如果成功的話 收益非常大的一個可能性 甚至於在某些極端的情況下 這個公司的經理人 會採納一些負的NPV的項目 因為這些項目的話 會增加股票所有人的價值 但是會大大的減少 那些債券所有人的價值 那這裡就像我剛才說到的 因為這些經理人 他們已經覺得 他們已經沒有什麼可以失去了 那比較於是否破產 還是承擔非常高風險的話 他們可能更會選擇承擔非常高的風險 那這樣就會造成一個所謂的over investment 也就是說過度投資的問題 那這種過度投資的問題 也可以叫做asset substitution problem 也就是說資本的一個替代的問題 那這裡我們通過一個例子 來說明這種資本的一個替代的問題 那假設一個公司 他可以選擇兩個項目 一個是低風險的項目 一個是高風險的項目 那麼我們再假設 這個公司的經理人 完完全全是為了最大化 他的一個先後的 比如說股票所有人的利益而操作的 那假設折現率是0 那同時為了簡單起見 我們假設這個現金流 對於資產、對於債券、對於股票 它的折現率都是0 那麼我問 這兩個項目 它們的限值分別是多少 那債券、股票 在這兩個項目的情況下 它們各獲得了多少的收益呢 那這裡我們給出了這兩個項目 在recession和boom 也就是說衰退好的時期 它的一個可能的概率 以及當發生的時候 資產、債券和股票 它們各獲得了現金流 那通過計算我們可以得知 對於這個低風險的項目 它的限值是150塊錢 債券的所有人會分得100塊錢 而股票的所有人會分得50塊錢 對於這個高風險的項目 它的限值是145塊錢 那這個時候 債券所有人會分得75塊錢 而股票的所有人會分得70塊錢 那這樣的話 對於經理人而言 他其實是會選擇這個高風險的項目 但是這個高風險的項目 其實它的限值是更低的 大家好 我是課程助教小榮 我們一起來回顧一下 今天都講了哪些知識點吧 使用債券的侷限性包括 財務困境風險和代理成本 財務困境風險是指與破產相關的風險 將降低公司的價值 包括直接成本和間接成本 代理成本是指債務會導致債權人 與股權人之間的利益衝突 某些情況下 經理可能會在高風險的項目中過度投資 而在低風險的項目中投資不足 這幾個知識點 你get到了嗎?