【美聯儲】深度解析，美聯儲如何影響全球經濟和金融市場？（全11課） P9 - 第九講 解讀美聯儲貨幣政策傳導機制

華爾街見聞的用戶 大家好 歡迎大家來到讀懂美聯儲系列視頻課程 我是主講米口 在之前的兩講中 我們為大家分析了美聯儲的資產負債表結構 以及其資產項與負債項的細分的一些細節 那麼今天我們就來探討一下 有關美聯儲貨幣政策的一個傳導的這樣的一個問題 那麼貨幣政策傳導是貨幣政策研究當中非常重要的一環 因為傳導問題決定了你央行的政策是否有效 如果說你的傳導不順暢 就像你的這個滴灌 那就它就會出現問題 不順暢的貨幣政策呢 最終是對實體經濟是無效的 那麼這樣的話你的貨幣政策就會失效 因此貨幣政策的傳導問題是央行行長 以及各類的央行研究者 市場的投資者都非常關心的一個問題 首先我們來看美聯儲的貨幣政策的七大傳導 那麼第一項是分險承擔傳導 這個渠道它是risk taking channel 第二是銀行信貸渠道 也就是bank lending channel 第三是資產負債表渠道 是balance sheet channel 第四是財富效應叫wealth effect 第五是預期與信號渠道 也就是expectation signal effect 第六個是組合再平衡 portfolio rebalancing 這個是前聯儲主席伯南克所提到的 一個比較重要的一個政策傳導的機制 那麼第七項是匯率就exchange rate 那麼這個我們可能大家都還比較熟悉 因為中國的話 人民銀行是非常關注這個匯率問題的 我們一項一項來拆解這些 政策傳導的機制和渠道 首先我們來講信貸渠道和分險承擔渠道 那麼這兩個為什麼要併在一起講呢 因為這兩大傳導渠道 都和銀行這一金融中介密切相關 那麼其實在中國 我們商業銀行體系內 對於一些小微企業的信貸 一直有一句比較有趣的話 叫敢貸怨貸能貸 那麼其實這三個字雖然簡單粗暴 那麼你其實應用到 美聯儲的這個貨幣政策上 其實也是沒有問題的 因為全球的銀行 它這個信貸渠道和分險承擔渠道 都是大同小異的 那麼我們國家的人民銀行 是希望通過小微企業的信貸 來去增加企業的分險承擔 或者說銀行的分險承擔 大家通過信貸的寬鬆 來把經濟搞起來 那麼美國其實也是類似的 它這個信貸渠道 Bank lending channel 和Risk taking channel 都是經由銀行來完成的 那麼銀行它為什麼才會去敢貸呢 首先它是要一個比較低的融資成本 因為銀行它獲取資金資源 或者說貨幣資源的成本比較低 那麼這個直接就反映在利率上 那麼利率是中央銀行可以直接控制的 這個政策利率 那麼此外就是放鬆銀行的一些監管指標 那麼這是通過中央銀行的一些監管政策 那麼在中國可能是通過銀保監的監管政策 來改變銀行的所受的監管 如果說它的監管越鬆 那麼銀行它才更願意去承擔風險 那麼把這個信貸 借給一些可能信用資質較差的企業 那麼這樣的話對於銀行來說 它也是有風險的 因為你把這個錢如果輕易的就借出去 那麼你自己的這個資產負債表 就會承擔一些信用風險 那麼第二是講到這個願貸 但是願貸這個問題 也是這個信貸渠道和這個風險承擔渠道 它這個貨幣政策傳導存在的一個問題 因為銀行即便願意把錢貸出去 但是不代表私人部門 就包括一些企業和個人 它有這個信貸意願 那比如其實中國的公民應該是 對這個願貸這一點可能是更熟悉 就是我們時常會收到一些 小微或者說P2P金融的一些貸款的一些信息 他們都非常有意願去把錢借出去 借給私人和企業 因為中國的一些小企業 可能它在銀行這邊獲取信貸資源的難度比較大 但是很多人它其實是不願意去 通過信貸去支出消費的 那麼它還是以儲蓄為主導的這個思維 那麼這其實就是貨幣政策 傳導當中的一個問題 就是銀行的放貸意願 那也只是單方面的 銀行有意願借給你錢 但是這個信貸需求 這個是取決於私人部門 是個人企業 每個企業它去決定的 如果說銀行它想要去借錢給企業 但是企業它卻不想通過融資 或者說高成本的信貸的方式 去進行投資支出 僱用更多的員工 發放更多的薪水 那麼這樣的話 你的貨幣政策即便你利率降得很低 銀行有意願去貸款 但最終是沒有辦法體現在實體經濟 包括對每一個個人的受益上的 那麼第二 我們來講資產負債表渠道 那麼資產負債表渠道 其實如果你看了我們之前的 蔣美聯儲資產端和負債端的課程 那麼你可以把相應的知識 嵌套到資產負債表渠道上 那麼對於一張資產負債表而言 你首先看資產 其次看負債 資產大家的表內 肯定都有房地產、股票、債券 貨幣基金這一類的資產 那麼對於銀行而言 它也是類似它的表內有一些信貸 有一些國債 也有可能有一些其他類型的 一些信用比較差的一些債 甚至一些不良資產 那麼資產價格的上升 比如說中央銀行實施了量化寬鬆政策 實施了一些資產購買政策 那麼導致全市場的資產價格上升 比如日本央行 它甚至是購買了本國的股票ETF 那麼這樣的話 你的資產端的這些資產價格 是在上升的 對你是有好處的 那麼其次中央銀行還可以降低你的利率 投放大量的流動性來給到銀行 或者說是其他的一些類型的金融中介 那麼當你的負債成本降低了以後 你的整體的資產回報率 減去負債的成本 它這個息差 它就會上升 那麼這個渠道會改變你金融機構的 資產負債表的健康程度 那麼相反 如果說你的資產價格一直下跌 然後流動性狀況一直非常惡化 美聯儲瘋狂加息 那麼這其實就是金融危機之前的一段時期 所呈現的一個景象 就是銀行表內有大量的房地產相關的資產 結果房市崩了 那麼這樣的話就會導致 整個它的資產端出現了大量的不良資產 而它的負債端又因為美聯儲不斷的升息 導致它的融資成本越來越貴 那麼市場當中願意借錢給別人的金融機構 是越來越少 這樣的話它相當於是兩端都受到了擠壓 那麼這就是一個反向的資產負債表渠道 財富效應 這一點我們可能是非常熟悉的 因為其實這個財富效應 它其實講的就是私人部門 它的財富增長了以後 它對經濟是有益的 比如股價上漲 那麼我們的股票賬戶裡的錢就會變多 房地產也是 中國有大量的炒房的群體 它通過炒房來完成了財富自由 那麼此外還有一些商業資產 比如有一些小的企業主 那麼它可以通過商業資產來獲益 那麼在中國可能大家體會會比較深 但是在美國 美國的一些中產階級 它的對財富效應的體會 可能是比較慘的 我們右邊放的這張圖 就是美國的中產階級 它這個財富相對於2007年 其實它這個缺口還沒有補上 就是說明他們12年 到現在12年間危機以來 他們的財富也只是恰好是 回到了危機前的這樣的一個水平 我們可以看到為什麼 想一想為什麼 首先是因為美國 它這個貧富差距特別大 那麼像股票房地產這一類資產 其實是富人 他享受的這些財產的份額可能更高 因此國際清算銀行 其實它也做過類似的一個研究 就是說財富效應 其實更針對的是一些富裕階層 前10%的收入群體 因為他們的資產當中 大量都是股票房地產和商業資產 這三類資產 但是像美國的一些中產階級 他們其實資產端的資產不多 那麼負債端有大量的負債 哪裡來的負債呢 就美國你讀大學 學生貸款它很貴 它還背負著其他的房貸 此外還有汽車貸 所以這個財富效應 在美國其實對於中產階級而言 它其實並沒有那麼明顯 預期與信號渠道 右邊這張圖是美聯儲官方 給到的一張圖 它是forward guidance 就是前瞻指引 通過前瞻指引政策 來改變市場對利率的預期 那麼這樣的話 就可以穩定住全市場 對美聯儲政策穩定性的一個預期 如果說它這個預期的 寬鬆的週期越長 那麼市場就越傾向於 樂觀地去看待這個市場 那麼這也就是比較鴿派的前瞻指引 那麼我們可以看到右邊 它提到的各種措辭 Exceptionally low for some time for an extended period 就是當時在危機以後降息了以後 美聯儲所做的一些陳述 就是說我們這個利率的 處於0的這個位置 我們會持續很長的一段時間 而且是極低的水平 要持續很長的時間 那麼之後它是有一些調整 那麼在2013到2015年間 它所用的措辭更精確到了時間 就是at least through 2013 就是說直到2013年中 我們都會保持這個利率水平 那麼之後是調整到了 2014年晚末期 2015年的中期 那麼這裡它是後 這裡我對它的定義 它是根據時間 根據時間去定義它的前瞻指引的 那麼之後就是 它會根據狀態去定義它的前瞻指引 比如說是considerable time patient some further labor market improvement 這些都是根據一些經濟數據的狀態 去決定自己的利率的預期和路徑 那麼這就是預期與信號渠道 那麼其實直言就是打預防針 給市場知道你這個聯儲的內部 對這個利率的看法 不是說季期的看法 而是遠期 三到五年你是怎麼看的 這樣的話市場的預期 可以通過這種預期和信號渠道 來被穩定住 組合再平衡渠道 是前美聯儲主席伯南克 非常重視的一個貨幣政策傳導渠道 那麼在當時 他是通過中央銀行 來創造資產的稀缺性 因為美國實施了QE 它本質上是把市場當中的 美聯儲通過 把市場當中的國債買走 然後包括有一些MBS的資產 來拉高資產的相對估值 那麼投資者看到 大量的資產被美聯儲 像作為一個大莊家一樣買走 那麼這個資產 會變得越來越稀缺 也會變得越來越貴 那麼他就會退而求其次 重新去配置他的資金 到其他類型的資產當中 那麼這個資金一層一層 它不斷蠶食各類資產的收益 那這樣蠶食的過程 是一個什麼概念 我們可以來看這張圖 這張圖是約翰·埃克特的 那個道金字塔圖 那麼他其實非常形象地 描繪了這個組合債平衡的渠道 就當我們手裡有現金的時候 我們會去配置一些資產 對吧 因為現金可能 雖然流動性很好 但是它沒有回報 那麼首先我們選擇的一定是 無風險資產 或者說風險很低的 政府部門發行的債 在美國的話就是美國國債 那麼當美聯儲把美國國債 大量地買到自己的資產端 然後市場當中又很稀缺 那麼美債又變得很貴的時候 那麼這個時候投資機構 在拿到了出售國債的款項以後 它或許為了平衡它的投資組合 它會投到一些 高信用的一些企業債當中 來重新配置自己的資金 那麼當企業又爭相去爭奪 企業債的時候 那麼這一部分資產 又會變得價格高估 然後又會變得非常稀缺 然後資金又會向上一層去 去買股票 還有其他比如說垃圾債 這樣信用風險更高的資產 那麼如果這一類資產 又被流動性盛宴所淹沒 大量的錢湧入這一類的資產 那麼進一步的 投資機構會去承擔更高的風險 去做一些衍生品 或者說是購買一些 風險更高的資產 那麼這就是一層一層 資金流向的 去承擔更多風險的流程 那麼如果說你在出現危機的時候 或者說你出現流動性危機 美聯儲一下子開始加息 市場當中流動性 變得很緊縮的時候 會怎麼樣呢 那麼就會一層一層的 又迴流到最安全的資產 因為大量的垃圾資產 由於流動性惡化 會導致金融機構去拋售他們 那麼拋售了這些垃圾資產 或者說是信用風險 較高的資產以後 那麼他們會找到 上一層級更安全的資產 那麼直到迴流到美國的國債 甚至說是現金存款 這樣的一個配置當中去 這就是組合再平衡渠道的 向上和向下的蔓延 最終是會成為非常重要的 金融市場的一個現象 那麼其實在美國 這個現象也是比較明顯的 就是投資者 或者說是一些非營的金融機構 他在賣掉了美國國債以後 他就會去配美國的一些高收益債 那麼還有一些高等級的債 比如蘋果公司發行的公司債 那麼你或許會覺得 蘋果公司可能 它的信用等級非常高 它也不會違約 那麼這樣的話 它就會流動性 形成一個蔓延的態勢 最終導致所有資產的價格 都競相上升 這樣的話又會回到 我們剛才的財富效應 和資產代表渠道 那麼這些渠道 它其實各自之間 都是可以互相受益的 那麼最後我們講一下 這個匯率渠道 那麼這可能是 中國人會對這個匯率渠道 會非常敏感 因為人民銀行是將人民幣匯率 視為非常重要的 那個貨幣政策的傳導的 那麼美國也是 當然美元的這個匯率傳導 可能跟大家想像的不太一樣 那麼首先我們這裡放了一個 第一個是貶值來刺激出口 那麼這一點 其實並不是美元匯率 最重要的一個 政策傳導的一個渠道 那麼美元之所以重要 是因為美元作為國際貨幣的 它的這個主導者 它是它的金融地位 要比貿易地位來得更重要 或者說對全球市場來說 更具備傳導性 那麼因為一旦美元變得便宜 或者說美元開始貶值 雖然新興市場的一個貨幣會升值 但是由於美元 也是很多新興市場的企業 甚至政府 它的一個發債的一個計價貨幣 就是說很多企業 包括中國的一些房地產企業 它會以美元計價 去發行自己的債務 然後去做美元的投資 所以說對於這一些 大量的在離岸美元市場當中 發行債務 或者說是從事美元業務 包括有一些出口企業 它的表內也有大量的美元負債 對於這些企業而言 匯率渠道是非常重要的 一旦美元匯率貶值 對於他們來說 這就是非常直接的好處 那麼其實國際清算銀行 在之前的研究當中 也發現了一個非常有意思的現象 就是一旦美元貶值 就美元匯率貶值 和新興市場的資本市場的走強 它是緊密相關的 而不是我們大家所想像的 就是美元 或者說是美國通過貨幣戰爭 來貶值自己的貨幣 刺激美國的出口 來實施的貨幣政策傳導 這可能和我們想像的不太一樣 好的 在本期當中 我們介紹了美聯儲的貨幣政策 的一些傳導 那麼在下一講中 我們將為大家解讀 美聯儲的一些研究成果 以及數據的來源 那麼這樣的話 大家學習的下一課 就可以自行 在美聯儲官方的網站上 去獲取自己想要的研究資源 和與美聯儲有關的信息了 那我們下一期再見吧