Intuit腰斩：史诗级错杀, 还是复利逻辑已经变了？ #intu #ai

大家好 歡迎來到快財說 8月25日盤後 Intuit公佈了一份 看起來幾乎挑不出大毛病的財報 收入超預期 EPS超預期 全年收入增長14% 明年GAAP EPS 甚至還預計增長22%到24% 結果股價盤後一度暴跌超過10% 而且今年以來 Intuit已經跌掉了4成以上 所以問題來了 一家利潤還在高速增長的軟件巨頭 爲什麼市場突然不買賬了 因爲華爾街真正擔心的 可能根本不是明年收入 只增長9%還是10% 而是一個更加危險的變化 Intuit過去最強的武器 漲價開始不好用了 TurboTax用戶正在流失 而管理層第一次開始主動降低價格門檻 試圖用更低的RPU換用戶 這意味着市場現在重新定價的 可能不是一年的增長 而是Intuit過去那臺 是不是開始失靈了 首先必須理解 Intuit過去爲什麼能夠長期享受高估值 它最核心的兩塊業務 一個是TurboTax 一個是QuickBooks 這兩類產品有一個共同點 客戶一旦用了就很難離開 TurboTax裏面有你的歷史報稅數據 每年報稅又是剛需 QuickBooks更明顯 會計 工資 支付 發票 銀行賬戶 全部已經接近企業日常運營 換一套系統 成本遠遠不只是幾個月的軟件訂閱費 所以Intuit過去最漂亮的地方 從來不是用戶每年暴漲20% 而是一套非常穩定的增長公式 用戶增長一點 價格漲一點 再多賣一點服務 收入穩定增長 利潤增長得更快 而這套模式真正的核心 其實就是兩個字 定價權 用戶可能嫌貴 但只要它不走 Intuit就可以不斷提高RPU 把高流存和高切換成本 轉化成持續的利潤增長 這纔是市場過去 願意長期給Intuit高估值的真正原因 但是這一次 事情開始不一樣了 26財年 TurboTax美國用戶 從3990萬 降到3900萬 其中Desktop用戶 更是下降7% 單看這個數字 其實還不算嚴重 真正值得注意的是 管理層開始承認 價格正在影響用戶流存 所以27財年 Intuit準備重新調整 TurboTax DIY業務的 Price Value Equation 翻譯成投資語言 就是過去更強調提價和RPU 現在開始願意犧牲一部分RPU 去換用戶增長 結果就是 TurboTax明年的收入增長指引 只有2%到3% 而今年還有7% 這纔是這份財報 真正值得警惕的地方 因爲如果一家公司的核心護存盒之一 就是強定價權 現在卻開始主動降低價格門檻 問題就不只是明年少增長几個點 而是這只是一次主動的貨客調整 還是說明Intuit過去那套 高流存加持續提價的增長模式 已經開始碰到邊界 不過這裏還不能直接下結論 因爲TurboTax內部 其實正在發生 另外一個完全相反的變化 TurboTax Live增長非常快 也就是把軟件 AI和真人專家服務 結合起來的報稅模式 二六財年 TurboTax Live收入增長37% 客戶增長38% 更重要的是 它已經佔整個TurboTax收入的53% 這意味着Intuit現在做的 可能並不只是簡單降價 而是在重新設計整個客戶結構 對於最價格敏感的DIY用戶 先降低進入門檻 甚至用免費產品把人拉進來 然後再把其中一部分 轉化成TurboTax Live專家服務 和更高價值的客戶 換句話說 它真正壓住的是 低端少賺一點 換更多用戶進來 再從高價值服務上把錢賺回來 如果這套模式成功 那麼現在TurboTax增長放緩 可能只是一次主動的增長重置 所以真正的問題不是 明年TurboTax只增長2% 還是3% 而是新的客戶漏斗 到底能不能跑通 如果低價用戶進來了 卻沒有升級 Intuit得到的 就不是更高的客戶生命週期價值 而只是更低的Rpool 但如果說TurboTax讓人擔心 那麼QuickBooks 反而是這份財報裏最強的一部分 一四季度 QuickBooks Online Accounting 收入增長20% 全年增長23% 而更值得注意的 其實不是這個數字 而是Intuit正在往一個更大的市場走 中型企業 QuickBooks Online Advanced 加上Intuit Enterprise Suite 第四季度相關在線生態收入 增長38% 客戶數量增長28% Enterprise Suite的年化收入 已經超過1.45億美元 大約是去年同期的4倍 這意味着Intuit想做的 已經不只是一個小企業記賬軟件 它真正想把QuickBooks 變成企業的金融操作系統 會計 工資 支付 賬單 現金流 貸款 稅務 再加上AI 全部接近同一個平臺 而一旦客戶從小企業走向中型企業 商業模式也會發生變化 因爲客戶越大 員工越多 交易越多 支付和金融服務需求也越多 Intuit能夠賺到的 就不再只是軟件訂閱費 第四季度 QuickBooks在線支付額增長21% QuickBooks Capital發放貸款規模 更是同比增長54% 達到19億美元 所以從這個角度來看 Intuit未來真正值得期待的資產 可能越來越不是TurboTax 而是QuickBooks 如果它真的能夠從一個會計軟件 升級成中小企業的金融基礎設施 那Intuit就可能找到下一條增長曲線 但這裏也有一個問題 因爲Intuit過去已經嘗試過 把QuickBooks的客戶關係和數據優勢 複製到更多業務上 而其中一個最重要的實驗 MailChimp現在恰恰開始掉隊了 因爲就在QuickBooks 表現越來越強的時候 Intuit幾年前花大價錢買來的MailChimp 卻幾乎不增長了 第四季度 MailChimp收入甚至同比小幅下降 公司已經決定 從二期財年開始 把MailChimp從Global Business Solutions裏面 單獨拆出來報告 而給出的全年增長指引是 -1%到0% 基本就是0增長 這件事情看起來不大 但戰略意義其實很重要 因爲Intuit當年買MailChimp 賭的並不只是一個 電子郵件營銷工具 真正的邏輯是 QuickBooks掌握一家公司的財務數據 MailChimp掌握客戶和營銷數據 如果兩邊能夠打通 Intuit就可以從後臺財務系統 一路延伸到企業前端經營 理論上非常漂亮 但現在的問題是 QuickBooks自己的護城河很強 不代表Intuit可以輕鬆 把這種護城河複製到所有業務 MailChimp至少到目前爲止 還沒有證明這件事 這也是爲什麼我認爲 我們不能簡單的把Intuit所有收入 都當成同一種質量的收入 QuickBooks的訂閱收入是一種質量 TurboTax是一種質量 MailChimp又是一種質量 Credit Karma更是另外一種 26財年 Credit Karma增長20% 第4季度收入7.43億美元 同比增長16% 主要來自Personal Loans 信用卡以及汽車保險 數字很好 但是到了27財年 管理層給出的增長指引 已經降到11%到13% 這裏並不一定意味着 Credit Karma出了問題 而是它本身就比QuickBooks 更具有周期性 信用卡公司願不願意大量獲可 銀行願不願意放個人貸款 消費者借貸需求怎麼樣 信用環境怎麼樣 都會影響Credit Karma 所以同樣是增長15% QuickBooks的15% 和Credit Karma的15% 市場不應該給完全相同的估值 而這其實把我們帶到了 這次財報最核心的問題 Intuit到底還是不是 過去那種完美富力股 因爲如果只看利潤 答案似乎依然非常漂亮 27財年 公司預計收入 232.8億到235.1億美元 增長9%到10% 但GAAP營業利潤 預計增長26%到27% 每股收益預計增長 22%到24% 這裏還有一個非常容易 被忽略的會計變化 從27財年開始 Intuit不再把 Stock Based Compensation 也就是股權激勵 從non-GAAP利潤裏剔除 所以你看到新的non-GAAP EPS 只有22.88到23.12美元時 不能直接拿它和過去口徑比較 單單SBC這一項 對27財年EPS的影響 就大約是5.81美元 換句話說 這次真正讓市場緊張的 並不是利潤突然崩了 而是增長預期被重新定價了 甚至管理層已經把 Global Business Solutions 未來三年的收入增長目標 調整爲10%到15%的 Consumer未來三年的目標 則只有4%到8% 所以華爾街現在 真正需要回答的問題 已經不是Intuit還能不能賺錢 當然能 而是這樣的增長速度 還值不值得過去那種估值 這也是爲什麼 我認爲簡單說 Intuit現在已經是價值股 其實有一點危險 因爲一家股票跌了50% 不代表它自動便宜 如果一家公司的盈利能力沒變 但PE從40倍跌到20倍 當然可能是機會 但還有另外一種可能 過去40倍 本來就是建立在一個假設之上 這個假設是 收入可以長期雙位數增長 定價權很強 用戶很少流失 利潤增長接近20% 而如果現在市場開始相信 未來收入只能增長8%到10% TurboTax提價越來越困難 MailChimp長期停滯 Credit Karma又具有周期性 那麼合理PE本身就應該下降 所以今天投資Intuit 真正要賭的不是17倍 還是20倍PE便不便宜 而是Intuit未來到底應該是一家 成熟的軟件公司 還是依然是一臺值得30倍 甚至更高估值的複利機器 這兩個答案 最後得到的股票價值 可能完全不同 而這裏還有最後一個變量 也是整個Intuit未來幾年 我認爲最重要的變量 AI Intuit現在正在把自己定義成一家 AI Driven Expert Platform 二六財年 公司所謂Big Bets收入增長34% 已經佔總收入30% 而就在幾個月前 Intuit還宣佈 裁減大約17%的全職員工 試圖讓組織更精簡 把更多資源投入AI和核心增長方向 從樂觀角度來看 AI對Intuit其實可能非常有利 爲什麼 因爲Intuit擁有幾十年積累下來的 財務 稅務 企業交易數據 如果AI最終不是單純回答問題 而是真的替企業完成記賬 對賬 報稅 現金流管理 那麼QuickBooks可能從一個軟件工具 變成真正替客戶做工作的系統 客戶得到的價值更高 Intuit反而可以收更多錢 但是另外一種可能 同樣不能忽視 過去很多軟件的護城河 一部分來自於操作複雜 用戶已經學會了我的系統 所以不願意重新學習另一套系統 但AI正在做的一件事情 恰恰就是把複雜的軟件界面 隱藏到自然語言背後 如果未來用戶 不再需要學習十幾個菜單 只需要告訴AI 幫我把今年的稅報了 或者幫我把這個月公司的賬兌完 那麼問題就變成 過去建立在軟件使用習慣上的 切換成本 究竟會變強還是會變弱 現在沒有人知道答案 所以AI對Intuit 不是簡單的利好 也不是簡單的利空 它更像是一場 對Intuit護城河的重新測試 所以最後我認爲Intuit 接下來大概有三種情景 第一種也是最樂觀的情況 TurboTax這次降價 只是一次主動獲客 用戶重新增長 TurboTax live繼續高速擴張 與此同時 QuickBooks中型企業業務保持強勁 支付 工資 貸款和AI 繼續提高每個客戶的價值 如果是這樣 那麼現在市場大幅降低Intuit估值 可能確實反應過度 因爲公司只是暫時犧牲一部分Rpool 換取更大的長期客戶池 第二種也是我認爲 目前最值得認真考慮的情況 QuickBooks依然很強 TurboTax也沒有崩 但過去那種靠持續提價 推動增長的時代開始慢慢結束 MailChimp接近停滯 Credit Karma保持正常的週期性增長 那麼Intuit依然會是一家不錯的公司 只是它可能不再值得過去那種 30倍 40倍PE 公司沒有壞 只是估值體系變了 而第三種纔是真正危險的情況 TurboTax價格敏感度繼續上升 AI開始降低報稅和財務軟件的切換成本 QuickBooks未來的提價空間也受到影響 與此同時 MailChimp繼續停滯 Credit Karma又遇到信用週期轉弱 那問題就不再是 27年收入少增長几個點 而是Intuit過去那套高流存 加強定價權 加持續提價的複利公式 真的開始失效了 做一個總結 我不會說市場一定錯了 也不會說Intuit的護城河已經消失 真正需要觀察的 其實只有一個問題 當漲價這根最好用的增長槓桿 開始失效以後 Intuit還能靠什麼繼續複利 過去市場願意給它高估值 買的是高流存 高切換成本 強定價權 以及幾乎可以預測的利潤增長 但現在TurboTax 開始用更低的Rpool換用戶 MailChimp接近停滯 而QuickBooks 正在壓住中型企業和AI 如果QuickBooks AI和企業金融服務 能夠成爲新的增長引擎 那麼今天的暴跌 可能只是一次估值重置 但如果未來只能靠降價 回購和利潤率改善 維持EPS增長 那市場現在重新定價的 就不只是明年的業績 而是Intuit這臺完美複利機器 到底還能不能繼續轉下去 理財不孤單 快財說陪你走 記得點贊和訂閱 謝謝大家的觀看