巴菲特 1999年「神預測」演講：以史之鏡，照今日之路 ｜ 太陽谷演講 研究巴菲特必看

1999年 全球市場陷入互聯網泡沫的狂熱之中 科技公司估值飛漲 幾乎每個人都相信未來充滿無限機遇 然而 在這一片喧囂中 巴菲特卻站出來潑了一盆冷水 在美國名流聚集的太陽谷會議上 巴菲特發表了一篇即興的演講 他用簡潔的理論預測了未來市場的走勢 雖未直接提及互聯網 卻用兩個行業案例 暗示很多人會因壓住互聯網而虧損很多錢 演講發佈後 互聯網股票繼續高歌猛進 1999年底 眾多巴菲特的追隨者放棄了價值投資 追高買入了IT類股票 然而不到半年 2000年3月 那斯大克掉頭向下 到2002年10月 跌幅達到78.4% 在互聯網股票觸底的同時 波克夏股票恢復上漲 並持續創出新高 據說當年亞馬遜創始人貝佐斯 被這篇演講深深吸引 並向巴菲特索要演講中提到的兩個名單 他對巴菲特的觀點深有共鳴 以歷史之境找今日之路 這篇演講在當下市場環境中 依然意義深遠 網絡上流傳的本篇演講 大多為節選版本 本期影片根據刊登於 1999年11月22日的 《財富》雜誌上的 演講稿文章翻譯製作 無庸置疑 你聆聽這篇演講的時間投資 將會很快因它對你決策力的影響 而獲得回報 以下是演講全文 如今股票投資者的預期太高了 我要解釋一下其中的原因 這將不可避免地 讓我開始談論整體股票市場 而這是我通常不願討論的話題 因此有一點我想說明一下 雖然我會談論市場的估值水平 但我不會預測它的下一步走勢 在波克夏 我們幾乎只關注單個公司的估值 只在非常有限的程度上 關注整體市場的估值 即便如此 對整體市場的估值 與市場下週 下月或明年的走勢 也沒有任何關係 我們從來不會去考慮這個問題 事實上市場的行為方式 有時在很長一段時間內 都與價值無關 不過價值遲早會起作用的 因此接下來我要說的話 假設我說的是正確的 將對美國股票投資者 實現的長期結果產生影響 我們先來給投資下個定義 這個定義很簡單 但經常被人遺忘 投資就是現在投入資金 以便在未來收回更多資金 其中更多的資金 是指經通脹調整的實際回報 現在從歷史的角度看 讓我們回顧一下 在這之前的34年 在這裡我們將看到一種 近乎聖經般的對稱性 即在蕭條年和豐收年曆上 來觀察股市發生了什麼 從1964年底到1981年底 在第一個17年中 股票市場的表現如下 道瓊斯工業平均指數 1964年12月31日 874.12點 1981年12月31日 875.00點 我是出了名的長期投資者 也是個有耐心的人 但這實在不是我認為的大波動 而一個與之截然相反的 重要事實是 在這17年間 美國的GDP幾乎翻了5倍 增長了370% 或者如果我們用 另一種標準來衡量 財富500強 當然是不斷變化的 公司組合的銷售額 增長了6倍多 而道瓊斯指數卻毫無起色 要了解為什麼會出現這種情況 我們首先需要了解 影響投資結果的 兩個重要變量之一 利率 利率對金融估值的影響 就像重力對物質的影響一樣 利率越高 向下的牽引力就越大 這是因為投資者 需要從任何投資中 獲得的回報率 都與他們從政府證券中 獲得的無風險利率 直接掛鉤 因此如果政府利率上升 所有其他投資的價格 都必須向下調整 回報率一致的水平 反之如果政府利率下降 則會推動 所有其他投資的價格上漲 基本命題是這樣的 投資者今天應該 為明天收到的一美元 支付多少錢 只能通過首先查看 無風險利率來確定 因此無風險利率 每變動一個基點 0.01% 該國所有投資的價值 都會發生變化 因為債券的價值 通常只受利率的影響 而對於股票 房地產 農場 或其他任何投資 幾乎總是有其他 非常重要的變量在起作用 這意味著利率變化的影響 通常被掩蓋了 然而這種影響 就像無形的萬有引力一樣 始終存在 在1964至81年期間 長期政府債券的利率 大幅上升 從1964年底的 略高於4%上升 到1981年底的 超過15% 利率的上升 對所有投資的價值 都產生了巨大的抑制作用 但我們注意到的 當然是股票的價格 因此利率帶來的盈利 增長了三倍 使經濟大幅增長的同時 股市卻毫無起色的主要原因 然後在20世紀80年代初 情況發生了逆轉 當時的保羅 沃爾克上任美聯儲主席 也一定記得他 是多麼不受歡迎 但他採取了一系列猛藥 來抑制通脹 這一英雄舉措 扭轉了利率趨勢 並帶來了相當驚人的結果 假設你在1981年11月16日 以100萬美元 購買了一種年收益率 為14%的30年期美國國債 並將收到的利息 再投資於同一種債券 由於當時長期國債的收益率 已降至5% 您將擁有 818萬1219美元 年收益率超過13% 這13%的年收益率 比歷史上很多股票 17年期間的收益率都要高 事實上 是比大多數股票 17年的收益率都高 這是一個了不起的結果 不是來自其他 而是來自一種保守的債券 利率的力量 和高股票的作用 不過 我們還將討論其他因素 以下是股票 在這17年中的表現 如果你在1981年11月16日 將100萬美元 投資於道瓊斯指數 並將所有紅利再投資 那麼到1998年12月31日 你將擁有 已經972萬112美元 而你的年收益率 將達到19% 自1981年以來 你的增長在歷史上無可匹敵 這種增長甚至超過了 你在1932年 大蕭條谷底買入股票 並持有17年 所能獲得的收益 在1932年7月8日 道瓊斯指數收盤於41.22點 這是其最低點 在這17年中 影響股價的第二個變量 是企業的稅後利潤 上圖顯示了 企業稅後利潤佔GDP的百分比 實際上 這告訴你的是 美國企業股東 每年獲得的利潤佔GDP的比例 如你所見 圖表從1929年開始 我很喜歡1929年 因為對我來說 一切都始於那一年 我父親當時是一名股票推銷員 大蕭條發生後 在秋天 他不敢給任何人打電話 所有那些損失慘重的人 所以他下午都待在家裡 那時還沒有電視 我是在1929年 11月30日左右受孕的 九個月後 即1930年8月30日我出生了 我對大蕭條 一直有一種溫暖的感覺 如圖所示 企業利潤佔GDP的百分比 在1929年達到頂峯 隨後便一落千丈 事實上 圖表的左側充滿了反常現象 不僅有經濟大蕭條 還有戰時的利潤繁榮 超額利潤稅的刺激 也因此繁榮 但從1951年開始 這一比例基本穩定在 4%到6.5%之間 但到了1981年 這一趨勢正朝著 這一區間的底部發展 1982年的比例跌至3.5% 此時 投資者面臨著兩大負面因素 盈利水平跌出正常區間 而利率水平則高出天際 就像通常的情況一樣 投資者總是按照 看見的情況去預測未來 這是他們牢不可破的行為習慣 觀察後視鏡 而不是前黨風玻璃 他們向後看所觀察到的一切 讓他們對這個國家喪失信心 他們預測利率會持續很高 他們預測利潤會持續很低 因此他們對道指的估值 與17年前持平 儘管GDP已是當年的5倍 那麼 從1982年開始的時候 到17年間 發生了什麼呢 類似的GDP增長並未出現 在這第二個17年裡 GDP的增長還不到3倍 但利率開始下降 當沃爾克的政策效應消退 利潤開始上升 並不穩定 但足夠有利 您可以從圖表中 看到利潤趨勢 圖表顯示 到20世紀90年代末 稅後利潤佔GDP的百分比 同時在1998年底 長期國債利率 已經下降到了5% 投資者最關心的兩個基本面 發生的這些巨大變化 在很大程度上 儘管不是全部 解釋了股票價格 在這17年間 上漲10多倍的原因 道瓊斯指數 從875點上漲到9181點 當然 起作用的還有市場心理 一旦牛市啟動 就能看到 無論遵循哪種體系 每個人都能賺到錢的地步 就會吸引一羣人加入遊戲 他們的行為 不是對利率或利潤的反應 他們只是認為 不進入股市 看上去是個錯誤 實際上 這羣人的加入 讓市場的驅動因素 在兩個基本變量之上 又疊加了 我不能錯過派對的變量 正確交易所 每天早上9點30分 開始鈴聲響起的聲音時 他們就會得到實物 通過每天的強化訓練 他們開始相信上帝的存在 相信上帝 希望他們發財致富 今天大多數投資者 仍盯著他們剛走過的路 對未來抱有不切實際的預期 佩恩微博公司 和蓋洛普組織 7月份發佈的一項調查顯示 最沒有經驗的投資者 那些投資時間 不足5年的投資者 預計未來10年的年回報率 為22.6% 即使是那些投資時間 超過20年的投資者 預期回報率也有12.9% 現在我想說的是 我們的收益 遠無法達到12.9% 我將會透過研究 決定價值的關鍵因素 來說明我的觀點 如今 國債利率在10年 17年或20年的市場中 獲得豐厚的回報 必須發生以下 三件事中的一件或多件 最後一點 我暫且不談 但以下是前兩點 一 利率必須進一步下降 政府債券利率現在為6% 如果下降到3% 僅這一個因素 就會讓普通股的價格接近翻番 不過 如果你真的這麼認為 政府債券利率 下降到1% 那麼你應該把錢 投到真正能夠賺大錢的地方 國債期權 二 企業利潤佔GDP的比重 必須上升 有人曾經對我說 紐約的律師比紐約人口都多 我想 這個人也會認為 企業利潤會高於GDP 當你認為 整體中的某個成分的增速 會永遠超過這個整體 企業利潤佔GDP的比重 能夠在很長一段時間內 持續高於6% 實在是樂觀的太過不切實際了 這個比例無法持續上升的 重要原因是商業競爭 而現在的競爭環境 是存在且良好的 另外 還有公共政策因素 如果企業投資者 作為一個整體 能夠喫到美國經濟蛋糕的份額 越來越大 也就意味著 GDP會越來越小 這無疑會引發政治問題 並且在我看來 大規模重新分蛋糕的情況 不會發生 所以 在合理的假設情況下 股市將去往何處 假設GDP增速為 平均每年5% 其中3%為十幾增速 這已經非常好了 再加上2%的通脹 如果GDP增速為5% 並且利率沒有 5%增速 股市的整體價值 並不會上漲很多 是的 你的收益率會因為分紅 在投資更提高一些 但以他們今天的 交易價格來看 分紅對於整體 收益率的重要性 要比從前低得多 在現在的交易價格下 投資者也不能指望上市公司 通過股份回購 提高每股收益 通過首次發行 和永無止盡的股票期權 因此 我回到GDP增長5%的假設上 並提醒各位 這是你將獲得的 回報的一個限制因素 如果美國企業的盈利能力 只有5%的增長 你就無法永遠 從美國企業的估值中 獲得12%的年回報率 更不用說22%了 一個無法迴避的事實是 無論資產的性質如何 或者GDP增長速度 都不可能超過 其利潤的增長速度 當然 你也可以提出不同的觀點 這沒有問題 但請告訴我你的假設 如果你認為 美國民眾每年 會在股票上獲利12% 我認為你必須舉例說 那是因為我預計 GDP每年將增長10% 股息將使收益增加2個百分點 而利率將保持 以其他方式 重新設定這些關鍵變量 奇妙仙子的方法 如果你相信 就拍拍手是行不通的 除此之外 你還需要記住 未來的回報 總是受到當前估值的影響 並考慮一下 你現在在股市中的投資收益 以下是1998年 財富500強的兩項數據 這些公司約佔 所有美國上市公司 因此當你審視 這500家公司時 實際上就是在審視 美國企業本身 財富500強 1998利潤 3343.35億美元 1999年3月15日市值 99072.33億美元 當我們看到 這兩個數字時 需要注意 利潤數據是被扭曲的 在1998年的 3340億美元利潤中 當時已來自福特 拆分出第一聯合資本 Associates First Capital Corp 所記錄的賬面價值 並且他們通常會 將比如政府農產保險 State Farm Insurance 這樣互助公司的利潤 記錄財富500強公司的利潤中 但他們的市值卻沒有 另外 作為公司的重大開支 股票期權所對應的薪酬成本 並沒有從利潤中扣除 另一方面 投資者很有可能 因為某些沒有反映 經濟實際情況的 資產減支處理而被低估 這些賬目可能會在未來被加回 但拋下這些問題不談 截至今年3月15日 投資者為 這僅僅3340億美元的利潤 要支付近10萬億美元的天價 注意 一個經常被忽略的 重要事實是 投資者作為一個整體 不可能拿到企業利潤 你和我可以以 越來越高的價格 互相交易股票 假設財富500強是一家公司 而在座的每一個人 都擁有一部分所有權 這樣的話 我們只要坐在這裡 互相出售股票 讓交易對價不斷上漲就行了 你個人或許可以通過 低賣高賣戰勝下一個交易者 但即便如此 遊戲中的資金並未流出 你只是拿走了 在此同時 整個羣體的實際體驗 不會受到絲毫影響 因為羣體的命運 仍然與企業的利潤息息相關 最終 從現在到最後一刻 企業所有者 作為一個整體 能夠從企業中獲得的最大收益 只能是企業 在長期內所創造的利潤 還有一個重要的條件需要考慮 如果你和我在這個房間裡 交易我們的股份 因為沒有經紀人 在我們的每筆交易中 抽取用金 但在現實世界中 投資者往往有換倉的習慣 或者至少希望獲得 是否應該換倉的建議 而這需要費用 而且是一大筆的費用 我稱這些費用為摩擦成本 涵蓋了許多項目 例如交易商的點差 用金 申購費 管理費 甚至還有訂閱金融雜誌的費用 別以為這些費用無關緊要 如果你在評估一處房地產投資 難道不會在計算回報時 扣除物業管理成本嗎 當然會 股市投資者在計算回報時 必須同樣面對這些摩擦成本 那麼這些成本是多少呢 據我估計 美國股票投資者 每年支付超過 1000億美元的費用 比如說1300億美元 用於換倉或獲取建議 而在這1300億美元中 可能有1000億美元 與財富500強企業相關 換句話說 投資者幾乎將財富500強 所為他們創造的 3343億美元利潤中的三分之一 耗費在各種形式的 換倉或倉位建議服務上 扣除這些費用後 500強的投資者們 在10萬億美元的投資中 只獲得不到2500億美元的回報 在我看來 這算不上豐厚的收益 也許你對我估計的 1000億美元摩擦成本 心存疑慮 讓我們計算一下 這些費用的來源 首先是交易成本 包括用金 交易商店差和成效差價 今年美國股票市場交易 至少將達到3500億股 我估計每股交易的雙邊成本 買方和賣方 平均為6美分 這加起來是420億美元 繼續計算其他費用 對於那些擁有 包管賬戶的小型投資者 他們面臨高昂的費用 對於大型投資者 他們要支付管理費用 另外還有一大筆 來自國內股票共同基金 持有人的支出 這些基金目前的資產 大約為3.5萬億美元 你必須得出結論 這些基金對投資者的年成本 包括管理費 銷售費用 12B一費用和一般運營成本 大約是350億美元 我剛剛描述的損耗 還沒有包括期權 和期貨的用金與點差費用 也沒有包括持有者 支付的各種年費 或者助手們想出的 其他收費名目 總之財富500強的投資者們 每年支付的 1000億美元摩擦成本 佔其市場價值的1% 在我看來 這是一個相當保守的估計 甚至可能偏低 更大的成本 我聽過一個漫畫故事 新聞評論員說 今天紐約證券交易所 沒有任何交易 每個人對他們的持倉 都感到滿意 如果這真的是事實 每年投資者們 會多留1300億美元 在自己的口袋裡 現在總結一下 我關於股市的看法 我認為很難給出一個 有說服力的理由 若要從升值和股息的結閤中 選擇最可能的回報 我認為總回報率 可能是6% 這是在利率橫頂 通貨膨脹率為2% 並考慮到那些 令人頭痛的摩擦成本的情況下 得出的預估 如果從這個名義回報中 剔除通貨膨脹成分 無論通貨膨脹如何波動 都需要剔除 那麼實際回報就是4% 如果4%的預測不準確 我認為高於或低於4%的 可能性是一樣的 回到我之前提到的內容 有三件事 可能使投資者 在未來市場中 實現顯著的利潤 第一是利率可能下降 第二是企業利潤佔GDP的比例 可能大幅上升 現在我談第三點 也許你是一個樂觀主義者 相信儘管整體投資者 表現平平 但自己會成為贏家 這樣的想法 在信息革命的早期階段 可能特別具有吸引力 我對此深信不疑 你的經紀人 可能會這樣告訴你 選出那些顯而易見的贏家 然後順勢而為 那麼我認為回顧一下 本世紀早期 徹底改變這個國家的幾個行業 可能會很有啟發 汽車業和航空業 先來看汽車業 在川普70頁中的一頁 列出了曾經在美國運營的 汽車和卡車製造商 有一段時間 這裡甚至還有一家 波克夏汽車和一家奧馬哈汽車 這些名字自然引起了我的注意 不過除此之外 還有一本電話補班後的 其他公司名單 汽車業改變了世界 但數百個品牌 最終成為路上的廢鐵 其中包括波克夏和奧馬哈 總體來看 在這個對人們生活 產生了巨大影響的行業中 似乎至少曾有 2000個汽車品牌 如果你在汽車業的早期 預見到這一行業的發展 你可能會說 這是通往財富之路 那麼到1990年代的 結果是什麼 在永無休止的企業廝殺後 美國只剩下三家汽車公司 而這些公司對投資者來說 也不是奇蹟 因此這個行業 雖然成功了 但對投資者的影響同樣巨大 只不過不是 人們所期待的那種 順便提一下 有時候在這些變革性事件中 發現失敗者 要比發現成功者容易得多 當汽車出現時 你可能已經意識到 它的重要性 但仍然難以挑選出 能賺錢的公司 但在那個時候 你可以做出一個 很大的改變 比如說 在1990年代 巴菲特家族 在整個這一時期 沒有做空馬匹行業 我們真的沒有藉口 住在內布拉斯加州 我們借到馬匹 並避免逼空 是非常容易的 另一個在20世紀初 改變世界的偉大發明 除了汽車還有飛機 另一個讓投資者 垂涎三尺的行業 為了了解更多 我回顧了1919年 至1939年間的飛機製造商 發現當時約有300家公司 但如今存活下來的 寥寥無幾 在當時製造的飛機中 可以說我們那時 是那個時代的矽谷 包括內布拉斯加號 和奧馬哈號 但即便是最忠誠的 內布拉斯家人 現在也不會依賴 這些飛機了 接著看看航空公司的 失敗記錄 以下是一份過去20年中 申請破產的129家 航空公司名單 其中洲際航空 甚至聰明的兩次上榜 事實上截至1992年 儘管之後情況有所改善 從航空業誕生到當時 這個國家所有航空公司 賺到的錢總和為零 顆粒無收 在總結這一切時 我想如果1903年 奧威爾萊特駕駛飛機起飛時 我在基地獲客 我一定會有足夠的遠見 和功德心把它擊落 我的意思是 卡爾馬克思對資本家 造成的傷害 都比不上奧威爾 我不會詳細討論 其他那些顯著改變我們生活 卻未能為美國投資者 帶來回報的行業 和製造業 但我想從這些行業中 總結出一個教訓 投資的關鍵 不在於評估一個行業 會對社會產生多大影響 或增長多少 而在於確定某家公司 是否擁有競爭優勢 尤其是這種優勢的持久性 那些擁有寬廣且可持續的 互乘合的產品或服務 才能為投資者帶來回報 談到17年的週期 我不禁想到 這個議題17年蝗災週期 如果現在這批幼蟲們 將在2016年起飛 他們會遇到怎樣的世界 我想像他們會進入一個 民眾對股票 不再如當下 這般狂熱的世界 自然而然的 投資者會感到失望 但也僅僅只是因為 他們的期待太高而已 無論是否感到失望 到了那時 他們都會變得富有得多 投資企業不斷前進 實際利潤每年增長3% 最重要的是 這種財富創造的回報 將匯集所有美國人 他們的生活水平 將遠高於今天 這並不會是一個糟糕的世界 即使它無法達到 投資者過去17年 所習慣的水平