Tilmann Galler: Darum liegen US-Aktien am unteren Ende der Rendite-Erwartungen

Soll ich jetzt rein? Soll ich da ein bisschen näher rein? Und wie geht's die nächsten zwei, drei, vier, fünf, sechs Monate weiter? Am Ende des Tages ist das gerade mal, was vielleicht 10 bis 15 Prozent der Gesamtperformance ausmacht. Die wichtigste Frage ist eigentlich, wo investiere ich? Und da sehen wir einfach für globale Aktien, jetzt für US-Aktien ein bisschen etwas am unteren Rand der Erwartung, so rund. Servus und herzlich willkommen in einem neuen Video der Mission Money. Ja, heute wollen wir mal ein bisschen uns in den Helikopter begeben und ein bisschen nach oben wegfliegen und eine höhere Position einnehmen und mal so ein bisschen uns ums große Ganze und vor allem natürlich auch langfristig kümmern. Dafür haben wir einen spannenden Gast da. Er ist sehr regelmäßig bei uns, weil er einer unserer Lieblingsgäste ist und auch natürlich einer von euren Lieblingsgästen. Das weiß ich. Deswegen begrüße ich den Kapitalmarkt-Strategen von J.P. Morgan Asset Management. Herzlich willkommen zurück auf dem Kanal Thema Geiler. Hallo, grüß dich. Ja, also wir haben gesagt, wir wollen mal ein bisschen das große Ganze aus der höheren Perspektive einnehmen. Ihr macht bei J.P. Morgan immer einen Langfrist-Ausblick, Kapitalmarkt-Ausblick, wo ihr mal so ein bisschen schaut, was passiert denn so die nächsten 10 bis 15 Jahre? Auf allen Ebenen habt ihr euer riesiges weltweites Team beieinander, die das Spielchen betreiben. Ich glaube jetzt zum 29. Mal, wenn ich es richtig sehe. Es stellt sich natürlich trotzdem immer die Frage, wozu das Ganze? Denn gehässigerweise muss man sagen, die meisten Volkswirte scheitern ja eigentlich schon daran, das nächste Jahr einigermaßen treffsicher vorherzusagen, beziehungsweise ja, sie scheitern meistens daran. Ich glaube, es gibt halt eben zwei Punkte eben dann auch in der Vermögensanlage, die wichtig sind. Und der eine wird überschätzt und der andere wird unterschätzt. Überschätzt wird das taktische. Soll ich jetzt rein? Soll ich da ein bisschen mehr rein? Und wie geht es die nächsten 2, 3, 4, 5, 6 Monate weiter? Und am Ende des Tages ist das gerade mal, was vielleicht 10 bis 15 Prozent der Gesamtperformance ausmacht. Und die wichtigste Frage ist eigentlich, wo investiere ich und wo investiere ich strategisch? Und das ist genau die Übung, die wir machen. Und das ist dann eben auch etwas von der Frequenz, was man nicht so häufig machen muss. Weil was wir wollen, ist jetzt nicht sich in irgendeine Zyklik ranhängen und irgendeinem Trend versuchen, dann jetzt mal kurzfristig mitzuschwimmen, sondern wir wollen einfach die strukturellen Trends, die strukturellen Kräfte sowohl für Wachstum, für Inflation, aber eben auch für über 230 Anlageklassen und Segmente in 17 Währungen wollen wir einfach analysieren und schauen, wo geht die Reise hin langfristig? Und es interessiert uns gar nicht so, ob jetzt in den nächsten Quartalen Frau Saam recht hat und die Rezession kommt oder nicht. Weil das ist etwas, was in unserem Langfristblick 10 bis 15 Jahre, deshalb haben wir dann auch so lange gewählt, weil das normal ist. In unseren Schätzungen drin ist, dass wir zwei Rezessionen erleben werden in den nächsten 15 Jahren, dass wir eigentlich 15 Prozent der Zeit in irgendeiner Krise oder im Abschwung oder in einer Rezession sein werden. Und aber wenn man das mal macht und mal diese ganze Zyklik wegschiebt, dann bekommt man mal den Blick auf das Wesentliche. Und ich glaube, das ist gerade in den letzten Wochen wieder mal wichtig, zu schauen, was ist eigentlich wirklich wesentlich? Weil es gab natürlich sehr viel auch auf der politischen Seite Nachrichten, die die Leute bewegt und beschäftigt haben und zu manchen Ankussausschlägen dann auch geführt haben. Aber deshalb ist wieder mal wichtig, einen Schritt zurückzunehmen und zu schauen Okay, was sind jetzt die strukturellen Trend? Was treibt das Wachstum? Wo geht die Reise hin? Aber gleichzeitig auch, wohin haben sich über die letzten Jahre die Märkte hin bewegt? Was sind da die Trends und was bedeutet das? Und die Ausgangslage ist natürlich jetzt keine einfache. Wenn man jetzt mal eben reinschauen und deshalb ist auch der Titel auch so gewählt, haben wir jetzt aktuell als Investor, wer jetzt sagt, ich investiere jetzt dann auch und beginne vielleicht auch jetzt meine Altersvorsage, hat man das Problem, man hat einen hohen Startpunkt. Es gibt fast kaum noch günstige Risikoanlagen. Die KGVs sind bestenfalls durchschnittlich in vielen Fällen sogar überdurchschnittlich. Die Risikoprämien, die Spreads, die man bei den Unternehmensanleihen bekommt, sind furchtbar eng. Also man kriegt kaum noch einen Risikoaufschlag. Und das ist dann so die Ausgangslage, wo man sagt, wie geht es jetzt weiter? Das ist schon alles relativ teuer. Und wir klopfen das halt eben auch ab und sagen Okay, was ist vielleicht aus längerfristiger Sicht zu teuer? Aber wo sind vielleicht etwas erhöhte Bewertungen auch durchaus gerechtfertigt? Und was heißt das eben dann auch für den Langfristausblick? Und das, was wir dann so an Zahlenwerk rausgeben, ist jetzt nicht der absolut Wahrheit letzter Schluss. Aber wenn wir mal die vergangenen Jahre durchblicken, wir machen das seit 29 Jahren und das ist halt vielleicht davor oder auch der Nachteil, wenn man das so lange macht, dann kann man tatsächlich mal auf den Zahn fühlen, wie es so nach 10 bis 15 Jahren dann tatsächlich ausschaut. Und man muss schon sagen, dass wir dann auch auf 10-Jahres-Sicht bisher relativ nah mit unseren gemischten Portfolio-Prognosen gelegen sind und nah an der Wahrheit waren, was wir damals vor 10 Jahren dann auch geschätzt haben. Also von der Seite her ist die Herangehensweise, wie wir das machen, hat sich bisher durchaus bewährt und soll so eine Richtschnur sein und auch eine gewisse Sicherheit geben, dass man sich jetzt nicht zu sehr auf dieses Tagesgeschäft und Tagesnachrichten einlässt und einfach auch sagt, ja, strategisch gesehen, längerfristig und viele haben einfach auch langfristige Anlagezähle. Viele kann ich trotzdem noch erreichen, auch mit den erhöhten Bewertungen. Aber es gibt so ein paar Dinge, die ich einfach beachten muss, worauf ich fokussieren sollte die nächsten Jahre. Bevor wir jetzt gleich mal so ein bisschen in die Details gehen, bei uns arbeiten von Makroseite runter auf die Anlageklassen. Jetzt sind wir auf gutem Wege in diesem Jahr, das zweite Jahr mit 20 plus x Prozent hinzulegen, was nicht so oft vorkommt, dass wir einen derart langen und kräftigen Wohlenmarkt zustande bringen. Also mit 20 Prozent und mehr pro Jahr. Du hast die Bewertungsniveaus natürlich auch schon angesprochen. Inwieweit beeinflusst das jetzt so ein bisschen, wenn man von Stand heute, wie du gesagt hast, wenn man heute anfängt, dann nach vorne schauen, die, sagen wir mal, Langfristprognose und die Erwartungen, die man haben darf? Ja, also wenn man jetzt mal unsere Studie anschaut, und das ist natürlich dann auch immer, wir machen die einmal im Jahr. Und das heißt dann auch, wir müssen irgendwann mal den Zeitpunkt festlegen. Da ziehen wir uns die Daten und das ist der Stand unseres Wissens. Und der ist jedes Jahr immer am gleichen Tag. Das ist der 30.9. Und alles, was danach passiert ist, ist natürlich jetzt erst mal nicht drin. Das kommt dann irgendwann nächstes Jahr. Um die gleiche Zeit findet das dann auch seinen Eingang in die Studie. Aber jetzt ist natürlich tatsächlich so, dass seit dem 30.9. gerade auch die US-Aktien noch mal weiter nach vorne marschiert sind. Und das wird aber jetzt von der Größenordnung ist das jetzt nicht so dramatisch. Ich glaube, seit Quartalsende sind wir knapp sechs Prozent jetzt nach oben gegangen. Fünf, sechs Prozent. Da auch im 10. bis 15. Jahreszeitpunkt ist das jetzt nicht so dramatisch. Aber deshalb kann man sagen, diese Richtungsvorgabe, die wir haben, die Größenordnung sind durchaus weiterhin im Rahmen. Und da sehen wir einfach für globale Aktien, jetzt für US-Aktien ein bisschen etwas am unteren Rand der Erwartungen, so rund fünfeinhalb Prozent für Investoren per annum. Das ist für uns das Erachten sogar eher noch. Wir sehen, wir haben da relativ konstruktive Annahmen noch gemacht. Also wir haben da jetzt kein sehr kritisches und sehr negatives Szenario gezeichnet. Also das ist, wenn die Dinge wirklich gut ausgehen, dann sehen wir da ein Potenzial von fünfeinhalb Prozent per annum. Und das ist immerhin nicht viel. Ich meine, das ist weniger als die Hälfte, was die letzten zehn Jahre gebracht haben per annum. Aber es ist immer noch etwas, wo wir das gerade, wenn man das von dem Aspekt sehen, wir wollen ja eben nicht nur das Kapital sichern, wir wollen das Kapital wachsen und am besten auch auf realer Basis. Und wir haben ja gleichzeitig, machen wir auch noch Inflationsschätzung. Und da schätzen wir für die nächsten 10 bis 15 Jahre eine Inflation in der Eurozone von ungefähr zwei Prozent. Also das ist schon etwas mehr, als wir auch in den vergangenen zehn Jahren hatten. Aber damit schafft man trotz allem noch ein reales Kapitalwachstum. Aber es ist halt nicht mehr so beeindruckend und nicht mehr so schön wie in den vergangenen zehn Jahren. Und das ist halt auch dem Umstand geschuldet, dass die Bewertungen halt einfach sehr weit fortgeschritten sind, dass einiges von der guten oder auch der optimistischen Entwicklung, die wir durchaus auch vorhersehen, dass da halt einiges schon in den Kursen drin ist. Fangen wir mal kurz quasi vorneweg noch mal mit der Makroseite an, so ein bisschen. Ihr hattet es ja auch so überschrieben. Wir kommen jetzt eigentlich in eine Phase mit mehr Wachstum, gleichzeitig aber auch mehr Makrovolatilität. Das musst du uns natürlich jetzt mal ein bisschen erklären. Fangen wir mal mit dem mehr Wachstum an. Quasi warum? Woher seht ihr den Optimismus, dass wir in eine Dekade mit mehr Wachstum kommen? Was dazu beiträgt, sind für uns zwei entscheidende Punkte. Wir kommen jetzt eigentlich aus einem Jahrzehnt raus, teilweise auch der Konsolidierung. Auch in Europa ein Jahrzehnt nach Wehen der Euro-Krise. Sparanstrengungen, Haushalte wieder in Ordnung bringen. Und in vielen Bereichen wurde halt sehr viel nicht investiert und gespart. Du hast mir ja gestern erzählt, dass wir gerade erzählt von den Erlebnissen von gestern auch. Das ist genau die Infrastruktur. In Deutschland ist nicht da, wo sie sein sollte. Und das ist in anderen Ländern genauso. Und es gibt sehr, sehr viele Herausforderungen, die wir haben. Erst mal die Transportinfrastruktur muss auf den Vordermann gebracht werden. Dann müssen wir entsprechend dann auch, was die erneuerbaren Technologien und die erneuerbaren Energien betrifft, in der Energiepolitik sehr viel investieren. Dann müssen wir eben auch teilweise in Verteidigung investieren, wo auch sehr vieles im Argen liegt. Also es ist sehr, sehr viel Investitionsbedarf, der da ist in vielen, in vielen Feldern. Und da sehen wir jetzt eben auch, wie nach der Pandemie jetzt die Bereitschaft auch der Staaten zugenommen hat, da Akzente zu setzen, da eben dann auch anfangen, Programme aufzulegen. Man hat es teilweise bei der EU gesehen mit dem EU Recovery Fund. Aber man hat es gerade dezidiert und auch teilweise sehr clever gemacht, gesehen in den USA, indem es einen Chips Act gegeben hat, der halt auch auf die geopolitischen Veränderungen reagiert. Wo jetzt wieder Friend-Sharing-Focus, wo wir jetzt eben versuchen, die Wertschöpfungsketten wieder zu diversifizieren, einige der Technologien halt auch wieder nach Hause zu holen. Und das ist dann eben etwas, was Investitionsimpulse setzt. Und dann darf man eines nicht vergessen, das geht teilweise noch etwas unter. Wir haben zurzeit auch eine Phase der technischen Revolution. Also wir bekommen jetzt im Dienstleistungssektor, dem wichtigsten, größten Sektor der Volkswirtschaft, bekommen wir jetzt eine Revolution, die die Industrie damals mit der Robotik bekommen hat. Das ist etwas, was wir wachstumsfördernd sehen. Und das ist was, das wird Wachstum bringen. Deshalb haben wir da noch mal gerade auch bei den Industrieländern, die da technologisch etwas voran sind, dann auch gegenüber den Schwellenländern, haben wir da noch mal ein Wachstumsupgrade gegeben. Und das ist dann übrigens auch so, die KI wird uns helfen, auch produktiver zu arbeiten. Und das heißt, wenn wir produktiver arbeiten und Wachstum generieren, das ist ein inflationsfreies Wachstum. Das ist dann teilweise dann auch strukturell eher ein desinflationärer, deflationärer Trend, der in die Wirtschaft reinkommt. Und es wird dann teilweise auch zu Verwerfungen am Arbeitsmarkt kommen, wo eben einige Jobs nicht mehr gebraucht werden und neue Jobs dann wieder gesucht werden. Aber diese friktionelle Arbeitslosigkeit kann durchaus dann auch wieder stärker ansteigen. Und deshalb sollte man das nicht für gegeben halten, dass wir jetzt eine Phase haben von Arbeitskräftemangel, die Löhne steigen immer kräftig und immer weiter, sondern das ist etwas, was dagegen wirkt. Wenn man das dann eben dann auch sieht, wir haben jetzt ein Wachstum, was wieder durch diese Trends dann auch unterstützt wird, dann ist das gar nicht so schlecht. Und man muss es halt immer auseinanderfummeln mit den zyklischen Trends, die jetzt vielleicht auch gerade teilweise bei uns nicht gerade in die richtige Richtung zeigen. Aber es gibt eben strukturelle Entwicklungen. Da sehen wir durchaus, dass der Trend nach oben geht. Und das ist etwas, was jetzt dann mit das Wachstum eben nach oben bringt. Wir haben jetzt für die G7-Länder so ein 1,7 Prozent per annum Wachstum. Das sind jetzt keine spektakulären Zahlen, wo man sagt, wow, jetzt hauen sie richtig rein. Nein, das ist ein 1,7, das ist ganz ordentlich. Und wenn man dann noch die Inflation von on top nimmt, von ungefähr 3,2 Prozent für die G7, dann kommen wir auf einen Nominalwachstum von 3,9 Prozent. Und das ist durchaus sehr ordentlich. Und das ist etwas, womit Unternehmen arbeiten können, weil Nominalwachstum ist das Entscheidende auch für die Umsatzgenerierung und das ist natürlich mit die wichtigste Variable dann später dann auch für die Gewinnerziele. Und das ist so die Entwicklung, die wir sehen. Wir haben die KI-Revolution. Wir haben wieder mehr Investmentbedarf von staatlicher Seite, aber jetzt eben auch von Privatunternehmen Seite. Warum performen die ganzen KI-Unternehmen so gewaltig? Weil sie jetzt eben sehr viel Hardware und Infrastruktur zur Verfügung stellen, weil die Unternehmen sich jetzt einfach auf den neuesten KI-Stand bringen wollen. Und das ist jetzt eine Sonderkonjunktur, die stattfindet. Und da profitiert jetzt erst mal die USA davon sehr stark, weil sie da einen starken Vorsprung haben. Aber das ist dann auch der Punkt, wenn man sagt, ja, wo bleibt der Rest der Welt? Wir sehen halt, dass sich dann dieser KI-Trend irgendwann verbreitern wird. Irgendwann kommt es zur Anwendung. Wenn dann die Unternehmen, in welchen Branchen auch immer, es können in der Juristerei sein, es kann im Gesundheitswesen sein, überall, wo es Anwendungsmöglichkeiten dann auch verstärkt gibt, können das einsetzen. Und die werden dann irgendwann davon profitieren und dann auch ein Geschäftsmodell haben, was dann profitabler wird und profitabler werden kann. Und diese Verbreiterung, die kommt dann erst mit einer gewissen Zeitverzögerung. Und das ist eigentlich auch die Chance dann auch, wo man sagt, ja, man sollte jetzt Europa, teilweise auch Asien, die etwas ins Hintertreffen geraten sind, nicht ganz abschreiben. Wenn sich dieser Trend dann auch verbreitert und reifer wird, dann ist das eben dann auch etwas, wo diese Regionen dann auch wieder profitieren können. Das wäre jetzt quasi natürlich die Anschlussfrage gewesen, wie es denn eigentlich mit Europa aussieht, wo wir haben natürlich jetzt hier alle ein bisschen die Deutschlandbrille auf, Investitionen in letzter Zeit nicht so ganz groß gefragt waren und wir natürlich immer noch über das Thema Schuldenbremse diskutieren. Seht ihr Europa in eurer Langfristprognose wachstumsseitig auch wieder recovern? In gewissem Maße schon. Also wir haben 1,4 Prozent eben auch fürs europäische Wachstum avisiert. Und natürlich muss dann auch einiges auch auf der politischen Seite passieren, dass man jetzt dem Wachstum durch eine überambitionierte Regulierung keine Knüppel mehr in die Speichen reinsteckt, sondern dass man da auch wieder mit etwas mehr Augenmaß agiert. Also das ist sicherlich eine Grundvoraussetzung. Und da haben wir einen gewissen Optimismus, dass vielleicht nach einem gewissen ökonomischen Schmerz, den wir jetzt erleben müssen, dass da die Lernkurve dann nach oben zeigt und man da auch wieder die Notwendigkeit zieht, die Wachstumskräfte wieder zu stärken und zu stützen. Das ist jetzt vielleicht ambitioniert, wenn man das jetzt auf die nächsten zwölf Monate Sicht jetzt prognostiziert. Aber wir haben da relativ hohe Konfidenz Richtung 10, 15 Jahre, dass wir dann schon unsere Hausaufgaben dann am Ende des Tages machen werden, was dann auch dann die Wachstumskräfte wieder befeuert. Und das ist dann auch entsprechend auch wichtig. Und das hilft dann auch immer die langfristige Wachstumsprognose, wenn man die strukturellen Kräfte der Volkswirtschaft danach zurate zieht. Und das sind eben dann drei Bausteine, die wir nehmen. Auf der einen Seite ist die demografische Entwicklung, die ist jetzt in Europa nicht so dolle. Also da erwarten wir keine positiven Wachstumsimpulse aus der Demografie. Aber dafür eben, und das ist dann, was ich auch gesagt habe, mit investieren und eben dann sich auch auf einen neuen Stand, was KI und Technologie betrifft, bringen. Der Kapitalstock sollte wachsen, von den 1,4 ungefähr 0,9 Prozent zu liefern. Und eben von der Produktivität erwarten wir auch noch mal ein halbes Prozent Wachstum von der Seite. Also das ist, es ist machbar, es ist erreichbar. Aber es ist natürlich ein Szenario, was einen gewissen Grundoptimismus dann auch zugrunde legt. Genau, dass hier mal alle ein bisschen tätiger werden und du hast den Kapitalstock angesprochen, der ist die letzten Jahre natürlich auch ganz schön zusammengeknüppelt worden. Wollen wir mal noch ganz schnell natürlich das Thema Makrovolatilität da in das Gesamtbild packen. Was meinst du genau damit? Ich habe ja vorhin auch gesagt, beispielsweise, dass die Inflation um die zwei Prozent liegt. Das ist jetzt etwas höher als zuvor. Aber was noch sehr viel signifikanter ist, unserer Meinung nach, ist, dass die Volatilität der Inflation zunehmen wird. Generell auch wie die Schwankungsbreite auch des Wachstums. Und das hat natürlich damit zu tun, auch mit einem Staat, der sehr viel aktiver ist und sehr viel aktiver in die Wirtschaft eingreift. Das wird dann eben auch dazu führen, dass wir da durchaus auch größere Schwünge sehen. Dass zum Beispiel, wenn auch ein Staat anfängt, das Rad zu weit zu drehen mit seinen Stimulusmaßnahmen, dass das halt eben nicht nur das Wachstum, sondern auch die Inflation dann befördern kann, wie wir es 2021, 2022 schmerzvoll erlebt haben. Und auf der anderen Seite haben wir trotzdem noch die Konjunkturzyklen, wo wir halt Richtung Rezession steuern und dann geht die Inflation nach unten. Also das heißt, diese Inflationsrisiken sind sehr viel gleichmäßiger und die Amplituden sind größer. Was hat das dann eben auch für Konsequenzen? Das wird natürlich auch zu viel für mehr Volatilität, gerade auch bei den festverzinslichen Sorgen, bei den Anleihen. Das kann man auch wieder die Spur legen hier zu den aktuellen Ereignissen. Das Ganze wird jetzt natürlich nicht linear sein. Es wird immer erhebliche Schwankungen geben. Wir haben jetzt teilweise jetzt gerade auch in den USA eine neue Regierung, die sehr expansiv agieren will, fiskalisch, die noch mal mehr Schulden machen will. Und das ist dann der Punkt, irgendwann wird der Anleihenmarkt sagen, nein, da machen wir nicht mehr mit. Und dann schießen halt die Renditen nach oben, bis dann die Politik merkt, hoppla, es geht nicht so. Wir können doch nicht ganz so ambitioniert arbeiten. Also das ist so ein gewisser iterativer Prozess, den wir dann auch sehen, der halt dann auch zu mehr Volatilität führt, mal im positiven, mal im negativen Sinn. Und das hat natürlich dann auch wieder Implikationen, die dann auch gerade dann auch in den festverzinslichen Bereich dann auch reingehen, dass man eben natürlich dann auch der Meinung oder wir der Meinung sind, dass man zum Beispiel jetzt wieder strukturell eine steilere Zinsstrukturkurve bekommt. Das heißt, man kriegt halt für die länger laufenden Anleihen wieder etwas mehr Rendite als für die kurzlaufenden, weil man einfach mehr Risiko trägt. So wie es sich eigentlich auch gehören würde. Richtig, genau. Also da haben wir einfach gesagt, dass wenn mehr Unsicherheit ist, marktökonomisch und inflationstechnisch, dann sollten einfach längere Anleihen etwas mehr Rendite abwerfen. Und das ist die eine Konsequenz. Aber die andere Konsequenz ist auch so von Risikoszenarien, dass man jetzt halt als Investor und das sind so die strategischen Punkte, auch die Veränderung zu den Vorjahresstudien, dass man gerade auch diese zweiseitigen Inflationsrisiken jetzt nicht nur Anleihen ins Portfolio nimmt, um jetzt sich gegen die Rezessionsrisiken zu schützen, sondern man muss sich auch Gedanken machen, wie gehe ich mit Inflationsschocks um? Wir haben ja 22 alle sehr schmerzhaft gelernt, wie Renten und Aktien in Sympathie in die Kiste gegangen sind. Also beides ist stark nach unten gefallen und Renten haben kaum einen Schutz geliefert, auch für das Portfolio. Und das heißt, bei diesen Inflationsschocks muss man halt schauen, wo habe ich da mehr Stabilität? Da hilft beispielsweise dann auch mehr dann auch der Alternative der illiquide Bereich. Und das ist etwas, das kann man hier, ist manchmal für die Privatanleger natürlich schwerer investierbar. Das ist mehr so ein institutionelles Pensionsfonds-Thema. Aber es sind durchaus Dinge wie Immobilien, die können helfen, da investiert zu sein, um da etwas zu partizipieren. Oder es können dann teilweise auch dann Dinge sein, wie beispielsweise jetzt in der Antizipation des Ganzen, wo man im rohstoffnahen Bereich dann auch investiert ist. Also da kann man auch Schutz bekommen. Das hat man ja eigentlich auch sehr gut gesehen. 22, wo dann auch Gold oder auch die Rohstoffaktienmärkte einfach noch relativ stabil waren. Das sind so, wo man als Privatanleger dann so ein bisschen auch überlegen kann, ja, wenn sich die Gesamtrisikostruktur etwas verändert, muss ich halt einfach auch ein bisschen mehr auch für den Inflationsschutz das Portfolio investieren. Ich habe quasi eine abschließende Frage zu dem, was du gerade ausgeführt hast, bevor wir zu den Asset-Klassen kommen und was ihr da so erwartet. Wenn die Rolle des Staates, also auf der Investitionsseite in den USA, sehen wir das ja schön mit Chips Act und IRA und weiß der Henker, was noch so alles kommt. Wenn das der Trend ist und das ist offensichtlich so, das werden wir auch hier in Europa natürlich erleben und auch in Deutschland werden wir die Diskussionen um Investitionen natürlich haben, muss man nicht andererseits davon ausgehen, so wie in zum Beispiel jetzt die letzten anderthalb Jahre gut gesehen, dass das natürlich auch die Zyklen, die klassischen Wirtschaftszyklen eher abschwächt. Also du hast ja gesagt, du gehst eher davon aus, dass die Amplitude, die Ausschläge größer werden. Aber wir haben ja eigentlich gesehen, dass quasi trotz dieses schnellsten Zinsanstieges ever ja kein Schaden in der Wirtschaft war, was ja auch nicht ganz unerheblich in den USA hat ja dazu beigetragen, dass die Amis halt eben, also der Staat gleichzeitig, während die Notenbank restriktiv war, halt Geld ausgegeben hat wie Hölle, um die Wirtschaft am Laufen zu halten. Das würde ja eher dafür zu sprechen, dass wir eben nicht mehr diese starken Zyklen sehen, sondern eigentlich eher schwächere Kurven. Das könnte theoretisch passieren, wenn die Anleihenmärkte nicht wären. Und ich glaube, das ist dann auch genau der Punkt. Es war halt sehr, sehr viel Geld auch im System drin, auch noch über die Pandemie. Ein Teil wurde jetzt Stück für Stück auch von den Notenbanken abgesaugt. Und da sind wir jetzt. Und das hat beispielsweise auch dazu geführt und mit dazu beigetragen, dass jetzt, dass dieser Zinseffekt nicht so extrem durchgeschlagen hat. Und dann gibt es auch teilweise viele neue auch Konstrukte, die es gibt, dass man von Unternehmensseite, wenn man Schulden nicht mehr bedienen kann, die Schulden einfach hinten auf die Schuldenlast draufgeschlagen werden. Das heißt so Payment-in-Kind-Strukturen. Das ist also etwas, wo man so schön sagt, wo man einfach das Problem ein bisschen vor sich hinschieben kann. Und das mag manchmal ganz gut gehen. Das ist wie beim Schneeschippen, wenn man einfach nur den Schnee nach vorne schiebt und nicht zur Seite wegschaufelt. Es geht am Anfang, es geht immer weiter, aber irgendwann Schluss. Und das ist, wo ich da vorsichtig wäre, zu sagen, ja, wir haben eine Sondersituation gehabt, auch durch diese enormen Ausgaben und durch diesen enormen Liquiditätszufuhr aus der Pandemie. Aber jetzt, wo die Dinge sich anfangen zu normalisieren, soll man vorsichtig sein, dass so jeder Zinsanstieg und jeder Renditeanstieg, den wir sehen, dass der so ohne weiteres vom Markt absorbiert werden kann. Weil auch die Überschussersparnis, wenn wir mal die USA nehmen, die gehen nächstes Jahr zu Ende. Also auch da, diese Reserven, dieser Puffer ist weg. Man wird dann da einfach da wieder ein bisschen empfindlicher werden und sensitiver sein in der Reaktion. Also deshalb, es ist kein Ende des klassischen Wachstumszyklus, eine Illusion zu glauben, man kann von staatlicher Seite jegliche Rezessionen verhindern, unterdrücken, das funktioniert nicht. Okay, ja, bin ich bei dir. Dann lass uns mal eben zu den Märkten kommen. Du hast vorhin schon den US-Markt angesprochen. Wo spielt so jetzt quasi achtseitig die nächsten 10, 15 Jahre die große Musik? Ist nach dem großen Run, kommt jetzt mal vielleicht die Phase der europäischen Werte? Strukturell sind sie von den Ertragserwartungen, sehen wir die europäischen Werte über den Amerikaner. Aber das ist nicht dramatisch. Also das kommt eben, amerikanische Werte, wie gesagt, sind am unteren Ende mit 5,5. Europäischen, da machen wir da ein gutes Prozent mehr zu. Also da geht es schon Richtung 7 Prozent. Aber die Komponenten, die halt auch mit dazu beitragen, auf der einen Seite ist die Währung. Also die Währung hat halt auch damit zu tun, der Dollar ist jetzt in diesem neudeutsch US-Exceptionalism, in dem wir uns jetzt seit 13, 14 Jahren befinden, ist der Dollar unheimlich stark und teuer geworden. Und das ist, wo wir auch erwarten, das wird sich in den nächsten 10, 15 Jahren korrigieren. Und den fairen Wert Dollar-Euro sehen wir so Richtung 20, 37, 38, 30 sehen wir bei 1,29. Also das ist so ein Punkt, wo man einfach sagt, wer jetzt in US-Assets investiert, das mag jetzt nicht sofort passieren, aber so im Verlauf der Jahre, da wird halt dann von der Währungsseite dann immer mehr auch mal ein Gegenwind verspürt. Und das ist etwas, was Europa hilft und helfen kann. Und auf der anderen Seite haben wir halt einen Aktienmarkt, der halt mit einem durchschnittlichen KGV bewertet ist, nicht mit einem deutlich überdurchschnittlichen, wie der amerikanische. Aber dennoch sehen wir, wenn wir die nächsten Jahre schauen, dass die USA erst mal ihren Vorsprung bewahren können. Und das liegt halt auch daran, dass sie einfach in der Technologie sehr viel weiter sind als wir. Und dass dieser Vorsprung erst mal noch immer noch halten lässt, wenn man sich allein vor Augen führt, dass die zehn größten Unternehmen im S&P 500 über 40 Prozent der Forschung und Entwicklung Ausgaben haben. Das heißt also, die haben die Mittel und die haben das Cash, um weiter in die Zukunft und weiter in die Technologie zu investieren. In einem Ausmaß, was andere Unternehmen sowohl im eigenen Land, die kleiner sind, als auch in anderen Regionen eben nicht so haben. Und das ist erst mal etwas, wo wir sagen, ja, dieses Angleichen auch der USA mit dem anderen oder die Aufholeffekte der anderen Länder, das wird noch etwas dauern. Bis, wie ich gesagt habe, der Trend sich verbreitert, auch mit dem KI. Wir haben auch so in unseren Schätzungen, müssen wir auch natürlich auch schauen, wie verteilen sich die Gewichtungen bei den Weltaktienmärkten? Und da sind wir ja momentan bei zwei Drittel des USA. Und wo gehen wir hin? Jetzt kann man sagen, es geht ganz dramatisch nach unten. Das haben wir nicht. Es wird moderat sich dann anpassen. Also wir rechnen so schätzungsweise mit ungefähr 60 Prozent Anteil der USA am Weltmarkt in 12, 13 Jahren. Das zeigt so etwas auf, ja. Also die US-Outperformance kann durchaus noch ein paar Jahre anhalten, bis dann auch, ja, Europa auch und Asien ihre Hausaufgaben gemacht haben. Hinsichtlich Technologien, aufholen in der Technologie, aber eben auch Voraussetzungen schaffen, dass wir wieder ein wachstumsfreundlicheres und unternehmerfreundlicheres Umfeld haben. Wir können jetzt ja gerade mal die Tabelle einblenden, was die eure Erwartungen sind an die Aktienmärkte, weil da ist natürlich ein sehr spannendes Thema dabei. Natürlich einmal immer ganz wichtig in lokaler Währung und natürlich im Euro, was du gerade auch bei den Amis schon angesprochen hast. Was ich aber sehr spannend finde, sind natürlich auch eure Erwartungen an die Emerging Markets, wo ja angeblich sonst immer so wahnsinnig die Musik spielen muss. Und man denkt immer so, das spielt so wahnsinnig. Aber wenn man die Erwartungen so sieht, muss man sagen, ja, brauchst du eigentlich nicht investieren. Kannst du in Europa, in den USA bleiben? Na, ganz so negativ wäre ich nicht, aber ich glaube, man muss die Erwartungen anpassen. Und das fängt auch schon wieder auf der Makroseite an. Was wir beobachten können, auch schon seit Jahren, auch bei unseren Schätzungen, dass die Wachstumsschere zwischen Emerging Markets und Industrieländern immer kleiner wird. Und das ist jetzt auch wieder passiert. Das heißt also auch, da wir haben das Wachstum für die Industrieländer nach oben genommen, auch aufgrund von KI und haben gleichzeitig aber auch eher das Wachstum in den Emerging Markets konstant gelassen, haben sogar einige Länder wie China deutlich nach unten genommen. Weil wir nochmal einfach zur Kenntnis nehmen müssen, die Immobilienmarktentwicklung dort und die Überkapazitäten, die da sind, sind doch gravierend und wird dafür sorgen, dass in den kommenden Jahren aus China heraus sehr viel weniger investiert wird, auch in Infrastruktur, in Bau, als das in den vergangenen Jahren der Fall war, was dann eben auch dieses Wachstum so befeuert hat. Und das neben der demografischen Entwicklung, die sich auch immer Jahr für Jahr etwas ungünstiger entwickelt, hat zu diesem Downgrade geführt. Natürlich, weil China den gravierenden Anteil dann auch in den Emerging Markets hat, mit ungefähr einem Viertel im ganzen Universum, führt das auch dazu, dass wir da die Ertragsschätzung in den Emerging Markets nach unten genommen haben. Dann haben wir natürlich dann auch gleichzeitig noch einen indischen Markt gehabt, der auch noch kräftig gelaufen ist und auch teuer geworden ist, sodass wir jetzt für die Gesamtwertentwicklung zwischen Emerging Markets und Industrieländern keinen großen Unterschied messen. Wir haben jetzt gerade noch mal zehn Basispunkte höhere Rendite-Erwartung. Aber das ist jetzt der Punkt, ja, das ist genau der Punkt, wo man sagt, ja, Emerging Markets sind für uns kein Beta-Play mehr, wo man einfach sagt, man investiert da jetzt, weil einfach die Gesamtregion so nach oben boomt. Es ist sehr viel selektiver geworden. Es ist ein Selektionsthema. Deshalb, ich würde die Region nicht abschreiben. Es gibt sehr viele spannende, interessante Unternehmen, die wirklich auch weltmarktführend sind. Ich muss jetzt nicht die obligatorische Taiwan-Semikontakte ernennen, aber auch in Indien gibt es sehr, sehr viele Unternehmen, die immer besser und erfreulicher sich entwickeln. Oder es gibt auch in den Emerging Markets Unternehmen, die mit Amazon und anderen großen Online-Retailern verwandt sind, die dort ein ganz tolles Wachstum hinlegen. Also es gibt sehr, sehr viele Opportunitäten, die dort sind. Aber es ist sehr, sehr viel selektiver und es ist nicht mehr ein klares Beta-Play. Und es ist nicht mehr so der Allheilbringer fürs Depot wachsungsseitig. Und was natürlich auch, weil wir die Tabelle gerade vorhin eingeblendet haben, ein Thema ist, das ist natürlich Japan. Für das ihr nach wie vor sehr konstruktiv unterwegs seid und zwar jetzt nicht nur rein währungsbedingt. Ja, es gibt natürlich noch mal ein bisschen der Push dazu. Du kannst es gerne erklären. Aber auch insgesamt seid ihr da noch immer ziemlich, ziemlich positiv. Also Japan aus eurer Perspektive sieht interessant aus, weil der Markt hat eine furchtbar billige Währung und gleichzeitig tut sich eben auf der Governance-Seite in Japan etwas. Die Unternehmen richten jetzt ihre Unternehmen zu einer mehr aktionärsfreundlichen Politik aus. So die Japan AG wird auch da langsam entflochten, aufgelöst. Und das ist ein Trend, der sehr, sehr spannend ist. Und der führt eben auch dazu, dass wir da die Ertragskraft auch der japanischen Unternehmen etwas nach oben genommen haben, ohne dass es jetzt irgendwie besonders spannend auf der ökonomischen Wachstumsseite in Japan wird, sondern es ist tatsächlich mehr eine mikrogetriebene Seite. Hat übrigens auch einen Seiteneffekt, dass wir zurzeit auch sehen, dass sehr viel Private Equity Investment jetzt auch nach Japan geht. Also auch bei den kleinen digitalisierten Unternehmen merkt man da, wie dann plötzlich so die Welt wach geworden ist. Hoppla, da tut sich was. Da bauen sich Opportunitäten auf. Und das ist etwas, was den japanischen Markt durchaus jetzt attraktiver macht. Aber trotzdem muss man ein bisschen vorsichtig sein, nicht zu euphorisch werden, weil die Währung klar ist billig. Aber wie wir halt bei Währung auch wissen, eine Währung kann sehr lange außerhalb ihrem fairen Wert handeln. Also deshalb ist so, dass diese Wachstumskomponente, die jetzt in japanischen Marken mal besonders über die anderen Märkte hebt, ist halt so ein bisschen eine wackelige Komponente. Also deshalb, ich würde die USA nicht ganz abschreiben, auch wenn sie jetzt in einer teuren Währung sind. Sie haben halt den strukturellen Wachstumsvorteil. Ich würde die halt noch nicht ganz überbewerten, weil es eine sehr billige Währung hat. Aber das kann auch durchaus eine gewisse Zeit anhalten. Und sie sind natürlich auch immer noch auf einem Zinsniveau. Das macht es jetzt auch nicht so wahnsinnig sexy, es sei denn, man spielt Carry Trades. Ein Thema, du hast es gerade eben angesprochen, bist aber ganz locker darüber weg marschiert, was natürlich immer alle wahnsinnig interessiert, zusammengesetzt mit dem Thema Forschungs- und Entwicklungsausgaben. Aber viel einfacher gesagt, natürlich haben wir alle gesehen diesen großen Unterschied allein im S&P, quasi die Top-10-Werte oder MAC-7 oder Fab-4, wie man es nennen will. Wir haben es jetzt mal auf Top-10 bezogen, die natürlich dem Gesamtmarkt doch ein gutes Stück entlaufen sind, aber gleichzeitig eben auch so wahnsinnig viel Geld in Relationen ausgeben für Forschung und Entwicklung, womit die nächsten Jahre auch so ein Stück weit das Wachstum unterfüttert sein sollte für die Aktien. Das war ja, glaube ich, die bisweise der Gedankengang dahinter. Deswegen wollte ich es nochmal ausführen. Heißt das für dich auch, dass ihr in den nächsten Jahren eher nicht damit rechnet, dass sich diese Schere, die da auseinandergegangen ist, zwischen den 10 Mega-Aktien, Mega-Cap-Aktien und dem Rest des Marktes so schnell wieder schließt? Es wird da sicherlich zu einer Differenzierung kommen. Und nicht alle, auch dieser jetzt hochgehandelten Unternehmen, werden ihren Erwartungen gerecht werden. Aber es wird eben ein paar Unternehmen geben, die das dann durchaus auch rechtfertigen und schaffen und dann auch mit ihren hohen Bewertungen, die sie aktuell haben, da auch weiterhin reinwachsen werden. Also das ist so, da wird es sicherlich eine gewisse Differenzierung geben. Und von der Seite her sehen wir schon, dass die großkapitalisierten Werte erst mal noch ein gewisses Momentum haben. Aber mittel- bis langfristig sehen wir schon, dass sich die Schere anfängt, auch zu schließen. Und aber nicht dramatisch. Eben wegen diesen zugrunde liegenden Trends, eben dass sie auch diesen enormen Vorsprung haben. Und ich habe es vorhin gesagt, aber auch allein die Marktposition, die sie haben, wir sprechen in vielen Bereichen im Tech von fast quasi Monopolen, von Duopolen, Oligopolen, also die einem dadurch eine enorme Rentabilität und Pricing Power haben, eine Ertragskraft. Und solange eben auf Wettbewerbsseite und kartellrechtlicher Seite jetzt nicht eingeschritten wird und sich da was ändert, bleiben diese Unternehmen dahingehend unterstützt. Und deshalb wird es erst mal in einem gewissen Bereich bleiben. Aber es gibt trotzdem einen Punkt, den ich nochmal betonen möchte. Die US-Aktien haben eine 5,5% Ertragserwartung bei uns. Aber das kann sehr leicht gesteigert werden, wenn wir zum Beispiel jetzt Stilrichtungen mit rein in Bezug nehmen. Das ist eben auch, was wir tun. Wir bewerten auch Stile für US-Aktien. Da fällt eben auf, dass zum Beispiel wer mehr auf den Value und auf den Income-Dividendenstil setzt, dass der nochmal einen Prozentpunkt pro Jahr mehr machen kann als der S&P 500. Und das spielt genau in dieses Thema dann auch rein, dass wir da auch langsamer, aber sicherer Veränderungen bekommen können. Wahrscheinlich mehr etwas hinten raus als vorne raus. Wobei natürlich bei dem Value- und Dividenden-Gedanken wird der eine oder andere Megacap-Wert auch mit dabei sein. Das sind ja jetzt nicht alle Dividenden-freie Unternehmen. Genau, die können da durchaus auch mit reinwachsen. Und das ist ja auch, es schwankt ja auch immer. Also vor gut 15 Jahren war Microsoft noch im Value-Universum. Ja, und jetzt sind sie halt wieder einer der wenigen, die verstanden haben, dass sie nicht disruptiert werden wollen und lieber vorne bei der Musik dabei sein wollen und nicht das nächste Eastman Kodak sozusagen. Würdest du sagen, gilt das auch? Wir haben da immer natürlich auf der klassischen, kurzfristigeren Seite natürlich oft drüber gesprochen, also eher von der taktischen Seite kommend. Das eine ist natürlich dieses Equivalent-Thema, was wir jetzt gerade so besprochen haben. Das zweite ist natürlich auch, wenn wir mal so in die zweite und dritte Reihe gehen, die ja nicht von ganz ungefähr auch ein sehr großes Gap aufgebaut haben. Würdest du sagen, dass diese Schere sich in den längerfristigen auch etwas wieder weiter schließt, aber eben jetzt eher nicht so kurzfristig? Begrenzt. Also einiges von diesem Derating, was Small Caps erfahren haben, ist durchaus verdient, weil sich die Qualität des Segments in den letzten 20 Jahren erheblich verschlechtert hat. Das ist genau der Punkt. Der Aktienmarkt hat seine Finanzierungsfunktion eigentlich fast verloren. Gerade auch in den USA. Viele junge Unternehmen bevorzugen jetzt einfach erst gar nicht, an die Börse zu gehen und sich über Private Equity zu finanzieren, wo sie nicht diese ganzen Regularien haben, wo sie nicht diese ganze Transparenz und Veröffentlichungspflichten haben, wo sie nicht so umfangreiche Compliance-Abteilungen und alles machen müssen. Also das ist dann sehr, sehr viel weniger bürokratischer Aufwand. Und die lassen sich dann lieber durch Private Equity-Firmen finanzieren, die in die Schlange stehen, weil das so boomt, weil da so unheimlich viel Kapital reinfließt dann auch in den letzten zehn Jahren. Und das führt auch dazu, dass wir weniger wachstumsspannende Unternehmen im Small Cap-Bereich sind, dass gerade auch wir verpassen, diese ganzen Unternehmen, die dann so in diese exponentielle Wachstumsphase reinkommen, weil die immer noch privat sind. Die kommen dann eher später an die Börse, wenn es dann einen Exit gibt von Private Equity. Und dann sind es schon Riesenfirmen. Wenn halt schon ein Teil der Party gelaufen ist. Und dadurch haben auch die Small Caps an Gewinn- und Ertragskraft eingebüßt. Und das ist auch der Grund, weshalb sie nicht mehr diese Bewertungsprämie verdienen, wie wir das in den früheren Jahren hatten. Und deshalb, ja, sie sind stark zurückgekommen. Auf dem jetzigen Niveau bieten sie wieder ein ähnliches Performance-Potenzial wie die Large Caps. Aber ich würde jetzt da nicht sagen, es ist jetzt ein Hort der strukturellen, massiven Outperformer. Wie seht ihr europäische Nebenwerte in dem Zusammenhang? Weil hier haben wir natürlich nicht diese Private Equity-Strukturen. Hier ist ja nun bekanntlich nicht ganz so viel Musik, was das angeht. Ja, aber dafür sind das halt auch sehr viel Oldschool-Unternehmen. Ja, es ist etwas besseres ähnlicher, aber es ist auch da, kann man sagen, Europa, ja. Es ist ähnlich interessant wie die Large Caps, vielleicht etwas besser, aber nicht dramatisch. Was sind noch so, abseits dessen, die richtig spannenden Asset-Klassen? Du hast gesagt, es ist natürlich eher viel im Private Market sozusagen, sprich Private Equity, Immobilien. Ja, also Immobilien ist etwas, was wieder interessant wird für Neuinvestoren. Weil die Preise, gerade auch im Gewerbebereich, haben massiv korrigiert, teilweise zwischen 20 und 40 Prozent und in manchen schwierigen Lagen noch mehr. Das heißt, die Renditen da gehen wieder nach oben. Und das ist etwas, was anfängt, auch wieder spannender und interessanter zu werden. Und das ist sowohl in Europa zu sehen, als auch in den USA. Und selbst die sehr herausgeforderten Büroimmobilien merken, dass da jetzt vielleicht so der Höchststand auch der Leerstände langsam erreicht ist und dass die Nachfrage langsam auch wieder mehr zunimmt auf die andere Seite. Ganz einfach, man kann es teilweise im wöchentlichen Nachrichtenflow beobachten, wie viele Pandemie-Regelungen, auch mit Working from Home, immer mehr angefangen werden, wieder zurückzudrehen. Weil die Leute, die Unternehmen wollen, dass die Leute wieder in die Firma kommen. Weil man halt merkt, es ist nicht alles so prima, wenn die Leute immer nur zu Hause sind und nicht mehr in der Firma, wenn sich keine Kultur entwickeln kann, wenn der Informationsaustausch nicht mehr so richtig läuft. Und das ist etwas, was Stück für Stück jetzt auch in Gang ist und was dann auch die Nachfrage nach den Objekten wieder fördert. Aber es ist trotzdem noch ein sehr selektiver Markt, weil da noch andere Themen dazukommen wie Energieeffizienz, die dann auch die Attraktivität der Gebäude enorm auseinanderdividieren können. Aber im Ganzen ist es durchaus etwas, was sehr spannend ist. Und für uns sowieso Logistik, Datacenter, da sind wir wieder bei der technologischen Adaption, sind sowieso etwas, was weiterhin einen kontinuierlichen Rückenwind hat. Also alles, was natürlich in diese ganzen Langfrist-Trends quasi einzahlt, logischerweise, das liegt natürlich auf der Hand. Private Equity, genau, haben wir auch schon angesprochen. Eine Sache, die wir von vorhin noch, wenn wir jetzt mal sagen, du hast das vorhin natürlich schön skizziert, Gold und natürlich auch die Anleihen, sind das dann langfristig nicht eigentlich eher taktische Mittel, wenn wir wieder größere Zyklen bekommen, auch bei den Anleihen? Du hast es natürlich gesagt, während der Rezession haben wir die Korrelation, die wir haben wollen zwischen Anleihen und Aktien. In inflationären Phasen, die ja dann auch volatiler wiederkommen, haben wir sie ja nun leider nicht, wie du vorhin auch sehr schön umschrieben hast. Also ist das dann nicht eher ein taktisches Mittel als ein klassisches langfristiges Rein-und-Liegen-Lassen? Nein, da würde ich sagen, also momentan sind wir da noch nicht. Also wenn wir da nach Europa schauen, wir haben rund zwei Prozent Inflationserwartung und haben Anleihen, die 3,2, je nachdem, wenn man in den Credit-Bereich geht, 3,8, teilweise im High-Yield-Bereich bis 5 Prozent per annum abwerfen können. Das heißt also nicht nur, ich schaffe nicht nur den realen Kapitalerhalt, sondern ich kann sogar mit Anleihen auf dem jetzigen Niveau unserer Ansicht nach weiterhin sogar reales Kapitalwachstum erzielen. Und deshalb tragen Anleihen auch dazu bei und sind weiterhin ein faires und richtiges Werkzeug, um dann auch Investmentziele mitzuerreichen. Eben nicht nur, weil man sich dann eben sehr viel Performance aufgibt, was man noch auf der Aktien- und Immobilienseite und Private Equity Seite verdienen kann. Aber es ist halt wichtig, weil es gerade auch in gewissen Phasen des Marktes, manchmal kommen die sehr schnell und unverhofft, gerade auch, wenn teilweise politische Schocks stattfinden, dass man da einen wichtigen Stabilisator im Portfolio hat. Also das ist schon, da werde ich die Anleihen noch nicht abschreiben. Ich meine, es gibt Regionen in der Welt, die haben andere Probleme. Und zum Beispiel, ich war gestern in der Schweiz und die haben ganz andere Herausforderungen. Die Zinsen sind so weit nach unten gegangen, die sind schon fast wieder in der Ausgangslage wie wir vor drei Jahren. Da haben wir in unserer Studie die Anleihen als Serienverlierer bezeichnet, weil selbst auf Langfristsicht nicht mehr viel hängen blieb. Und dort mit Schweizer Anleihen, Staatsanleihen, rechnen wir gerade mal noch auf zehn bis 15 Jahre Sicht mit einer Wertentwicklung von 0,2 Prozent per annum. Bei einer Inflation in der Schweiz von 1,3, das ist nicht schön. Das heißt, dort ist die Notwendigkeit zu schauen, wo kann ich hingehen, um auch Einkommen zu erzielen? Auch für mein Portfolio ist es nochmal sehr viel drängender. Wir in Europa, im Euro-Bereich, aber auch die Kollegen in den USA, im Dollar-Bereich, sind dahingehend noch etwas privilegierter. Bei dem jetzigen Zinsniveau haben wir noch ein sehr viel breiteres Instrumentarium, auch auf der strategischen Seite, um uns zu positionieren. Okay, also Anleihen. Es ist tatsächlich, die meisten Privatanleger haben es nicht so wirklich auf dem Schirm und auf dem Zettel, obwohl wir ja eigentlich in einer guten Phase sind und sinkenden Zinsen tendenziell uns gegenüber sehen. Das heißt, wir haben eigentlich ein gutes Niveau, aber so richtig sexy finden es die meisten Leute dann doch wieder nicht. Das ist leider nun mal so. Aber du siehst, du betest ja immer, dass es dringend mit ins Depot reingehört. Aber auf jeden Fall. Und klar, im Rückspiegel sehen Anleihen nicht schön aus und die Aktien sehen glänzend aus. Da hat man eine riesen Performance-Schere, die aufgegangen ist. Aber jetzt sind halt Aktien nicht mehr so günstig. Durchaus. Es wird volatiler, es wird unruhiger. Und da haben für uns halt weiterhin als Stabilisator die Anleihen einen Platz im Depot. Wie schaut es denn eigentlich aus? Wir haben ja relativ große Bestände sowohl hier in Europa als auch natürlich vor allem in den USA im Moment nach wie vor im Geldmarkt gebunkert. Ist klar, es gab wieder Zinsen. Aber es ist natürlich auch viel Geld, das sozusagen immer noch auf der Seitenlinie wartet. Könnte das nicht so kurz bis mittelfristig auch nochmal so einen kleinen Push geben für die üblichen wichtigen Anlageklassen? Wäre schön. Vor allem überwiegend Aktienmarkt und natürlich auch die Anleihen. Wäre schön, weil natürlich auch jetzt mit Cash ist man wieder auskömmlicher wie früher. Also wir haben jetzt die Cashrate angehoben. Also man kann mit Geldmarkt im Euro nach unseren Langfristschätzungen so real 0,2 Prozent Kapitalgewinn machen. Aber trotzdem ist Cash für uns nicht King. Weil die anderen Anlageklassen einfach besser sind. Das ist, glaube ich, so manchmal von Gedankengängen her. So diese Cashrate, die nach oben geht, der Geldmarkt, die Kurzfristzinsen. Das ist jetzt keine Performance Decke, die jetzt irgendwas deckelt auf der anderen Seite, sondern es ist eher eine Hürde, die übersprungen werden muss, auch von den anderen Anlageklassen. Deshalb hat das dann teilweise eher und da sind wir wieder beim Thema, auch sind Strukturkurve, hat es teilweise die langfristige Attraktivität dann auch der Anleihen dann auch eher dann etwas gesteigert, weil wir dann zukünftig einfach dann auch mehr verlangen können und mehr bekommen. Also deshalb Cash an sich ist ein Teil des Portfolios, Liquiditätsbedarf, Liquiditätssteuerung, aber selbst auch in Krisenfällen. Wir haben da mal so eine schöne Untersuchung gemacht. Wenn es mal richtig gekracht hat, wenn es Kriege gegeben hat, wenn es Finanzkrisen gegeben hat, wenn es die Euro-Krise gegeben hat, aus dreijahres Sicht war ein gemischtes Portfolio selbst 60-40, 60 Aktien, 40 Rentner, sehr viel sportlicher als das klassische gemischte Portfolio bei uns. Besser als Cash. Im Keim dieser Krisen, die wir hatten, Finanzkrise, Golfkrise, aus dreijahres Sicht das gemischte Portfolio, immer die Nase vorn. Es gab ein paar wenige Fälle, auch so bei Niemann und so, da war auf einjahres Sicht Cash besser. Aber das müssen dann schon Extremfälle sein, dass das stattfindet. Und dann eben auch nur auf ein Jahr und als Lackfestanleger, wie wir alle sind, war das eine Jahr auch relativ gut auszusitzen, ehrlicherweise. Da ging es ja auch schnell wieder aufwärts. Aber das ist für mich ein sehr, sehr schönes Schlusswort, Tilman. Investiert sein ist alles. Das wissen wir natürlich. Aber das gilt hier draußen für die meisten sowieso. Ich danke dir vielmals. Danke, Peter. Freunde, ich hoffe, ihr konntet ein bisschen was mitnehmen. Wie gesagt, heute mal ein bisschen eine andere Gedankenübung. Aber ich finde es tatsächlich immer recht spannend, wenn man diese ein, zwei Schritte zurückmacht und sich aus dem taktischen Klein-Klein mal rausbewegt und sich mal wieder refokussiert auf die wirklich wichtigen Trends. Denn die schlagen sich am Ende des Tages ja auch im Depot nieder. Schreibt gerne in die Kommentare, wie ihr das seht, was ihr daran spannend findet und vor allem, wie ihr investiert seid, auch langfristig. Ich würde vermuten, die Aktienquote ist tendenziell relativ hoch. Da hat, glaube ich, kaum jemand 60, 40. Aber vielleicht gibt es ja auch doch ein paar, die da taktisch umstellen. Ansonsten vielen Dank fürs Zuschauen. Tilman, dir vielen Dank. Grüße nach Frankfurt. Und wir sehen uns nächste Woche wieder. Bis dahin. Ciao.