閱讀致股東信，學習巴菲特的投資智慧 巴菲特致股東信36伯克希爾與合夥基金

大家好,歡迎來到九川教育,讓理財變得更簡單 今天我們繼續來學習巴菲特的投資智慧 我們來看36節,伯克希爾與合夥基金 這是來自於1990年股東大會 摘錄時間是2025年7月21號 我們先來看這個股東的提問 在1990年的股東大會上面有一個投資者提問 他說,沃倫,你認爲自己的投資方式 相比於合夥基金的時代發生了什麼變化? 這地方我們需要交代一下時代背景 巴菲特的整個投資生涯分成兩段 第一段是合夥基金時代,大概是從1956年到1969年 13年左右的時間 這個時間裏面,巴菲特主要是運作合夥基金 其實就相當於一個私募基金 而在1965年,他收購了伯克希爾以後 到他退出合夥基金,全身心的投入到伯克希爾 也就是從1965年截止到2025年 因爲今年他宣佈退休 整個完整的60年是運作伯克希爾的 所以我們去談論巴菲特的時候 他其實整個投資階段分爲兩段 一段是合夥基金,一段是伯克希爾 那麼在1990年股東大會上去問的時候 從他早期的合夥基金到後來的1990年代的伯克希爾 他的投資理念投資方法有沒有發生什麼變化 那我們來看巴菲特怎麼說 巴菲特說變化 大概是我可能永遠不會在仿製行業中 去尋找投資目標了 經歷過伯克希爾的慘痛教訓 我知道了仿製企業的經營有多麼艱難 這地方我們需要了解一下伯克希爾 當然伯克希爾今天它是一個保險帝國,是一個投資帝國 但是早期的時候它是一個仿製公司 我們來看一下,伯克希爾哈薩維公司 實際上是由兩家仿製企業合併而來的 一家叫伯克希爾,創建於1806年 另外一家叫哈薩維,創立於1888年 1955年兩家公司合併 合併以後的伯克希爾哈薩維公司 堪稱仿製業界的巨無霸,是一個大型的集團 下屬有14家工廠,超過1.2萬名員工 就是工人 年銷售額是1.12億美元 公司的經濟產是5545萬美元 爲全美提供時裝面料 包括西服的面料,還有窗簾 襯衫,牀單,手絹,襯裙 等產品布料,也就是說它是一個非常大型的企業 那我們要了解一下時代背景 在1955年前後的話,實際上 美國的仿製業已經走下坡路了 是一個西洋型的行業 很多的這種企業在外遷 那我們來看 巴菲特去形容投資的時候 他說,而且我也明白了 當行業走向末路時,指望優秀管理層去挽救企業 其實是沒用的 這句話就說明了巴菲特早期的時候 他可能不是這麼認爲,他去收購伯克希爾的時候 他可能覺得自己能夠把伯克希爾做起來 但是到1965年收購 到1990年的時候,巴菲特已經徹底的認識到 當你去投資一個西洋型的行業 或者說行業走向末路的時候 即便管理層再優秀 實際上都是沒用的 這就是巴菲特的一個總結 他說,毫無疑問,我沒有能力在這種艱難的企業中取得良好的回報 我當時可能是過於自大,或者是過於無知 他說,伯克希爾讓我學到了很多教訓 以一種非常慘痛的方式 你想,他從1965年收購伯克希爾 後面還要收購其他的紡織廠,重金投入 最後發現什麼?弄不起來,大量的資金套在裏面 他說,要是我能從別人的經驗吸取教訓就好了 他接着說,從永續經營的角度來看 我當時收購伯克希爾的確毫無道理 你要從這個公司未來發展的角度來看 毫無道理,因爲整個行業都在萎縮,都在走下坡路 假如當時買下它是爲了轉賣或者是清算 那也許還勉強說得過去 比如買完以後把它賣掉,或者是清算 這個可能還說得過去,因爲這是短期的一個考慮 如果長期永續經營的話,行業不行 那這是毫無道理的 但當時我的目的並非如此 他去買的時候並不是簡單的爲了轉賣或者是清算 那他到底是爲了什麼呢?我們來看一下 1962年的伯克希爾實現了淨虧損215萬美元 其實截止到1962年的時候 這個公司已經連續虧了9年了 那你想想一個公司連續虧9年 伯克希爾的市值跌至1200萬美元左右 巴菲特開始買入,首筆買入價是7.5美元每股 成交是2000股 那你看這種買入方法的話 跟巴菲特早期的思路是一樣的,就買入低估的股票 買入的原因很簡單 公司1961年財報顯示 每股的淨營運資產是12.35美元 一股光看營運資產的話就是12.35美元 但是股價在那個時候只有7.5美元 那顯然很便宜,股價是低於淨營運資產的 三分之二,是一個典型的煙地股 非常低估的股票 它的價格相對於它的資產來說非常的便宜 甚至相對於它的清算價值來說都是被低估的 所以巴菲特早期買入的時候 其實是按照低估的股票,按煙地股的思路去介入 它一開始買的並不多 最初的時候它大概買了7%左右的股份 而且它預估這個公司管理層可能會收購 因爲它管理層內部會有糾紛,它可能會進行收購 那真的如它所預料的 在1962年開始買,1964年的時候 公司的CEO叫希伯裏打算回購 按照巴菲特的表述,雙方是在經紀人的撮合下 面談達成口頭協議 其實巴菲特後期收購的時候 有很多都是口頭上約定好了,然後就按這個執行 它說按照11.5美元每股的價格成交 當初是雙方面談 結果希伯裏不承認和巴菲特 在價格問題上達成過一致意見 它正式發出的收購邀約 邀約價格是11.375美元 就是比他們談好的價格要低0.125美元 巴菲特感覺自己被愚弄了 它勃然大怒,決定不賣了 還要買進更多的股票將希伯裏趕走 所以你會發現巴菲特去買伯克希爾的時候 並不是如他最初的意願 最初是看它便宜,買了一點 最多是買了7%左右 覺得這個公司的管理層可能會收購,進行回購 回購完價格就漲起來,把它賣了 這是他最早的想法,大概買了7% 結果因爲談判沒談攏 他覺得別人愚弄他了 一開始說好的11.5,結果變成了11.375 雖然差別不是很多,但是顯然對方言而無信 於是他就動用了 另外的想法 要把它買更多,把這個公司的控制權買過來 把這個公司的管理層趕走 這是他後來的想法 結果買進去以後,他也沒有把這個公司變現 繼續運營,繼續去經營 並且還收購了其他的仿製企業 繼續擴大規模,提升技術 最終我們會發現 巴菲特在運作伯克希爾的過程當中,是一錯再錯 一開始僅僅是因爲低估的股票買進去 結果跟管理層鬧矛盾了 要把人收購,控制權,要把管理層管走 再到後面,他就收購其他的工廠 所以他整個形容投資是一個非常失敗,非常錯誤的投資 我當時收購伯克希爾的時候 是用很便宜的價格買了一家很一般的公司 這就是巴菲特早期的投資思路 用低廉的價格去購買普通的公司,煙地股 長期持有這種公司 現實會無情地把你的發財猛碾碎 你看巴菲特這個用詞 他在運作的過程當中,他是切實地感受到 這種企業是不值得投資的 讓我舉個例子,美國產的這種男士西裝用的線 在以前有一大半都是我們生產的 就是伯克希爾生產的 他接着說,年復一年,我們都生產出很好的線 就是那個西裝用的線 我們曾被希爾施工師評爲年度最佳供應商 你看對吧,這個聲譽很好 但是從來沒有人會走進一家服裝店說 給我來一件細條紋的西裝 必須是用伯克希爾哈薩維的線製作的 這句話很關鍵 他作爲一個製造型的企業 中端客戶是沒有感受的 因爲他實際上 像希爾施這樣的服裝店賣出細條紋西裝的時候 客戶根本不知道 這個線是來自於伯克希爾哈薩維的 所以他用了這麼一句話 必須是用伯克希爾哈薩維的線製作的 你可以感受到 當時作爲伯克希爾哈薩維的董事長 他心裏面的感受 因此當我們走進服裝廠 告訴他們人造師漲價了 上游的成本漲了 人力成本也提高了 我們要從79美元每碼 漲到79.5美元每碼 提供的線成本要漲價 只漲一點點 從79漲到79.5美元每碼 他們看我們的表情就像看到一個傻子或者是瘋子 對方作爲希爾施公司 做那些賣西裝的公司 他會覺得我們像個傻子 他們會說我們是他們遇見過最好的供應商 他們也很看重和我們的合作關係 但是他們絕不可能接受超過79美元的價格 也就是說 上游成本雖然漲價了 人力成本雖然漲價了 但是下游的購買方他不願意漲價 因爲你漲價他就可以選其他的企業 你這個企業在這個過程當中你是沒有競爭力的 你也是提供這個線別人也提供這個線 如果你敢漲價他就選擇其他廠家 所以你的價格是沒有辦法漲的 你的上游成本在漲 你的下游的價格你又不能漲 那最終的結果是什麼 你就只能是虧損的 所以巴菲特描述了整個紡織業經營過程當中的困難 我們今天很多的製造業企業也有類似的情況 上游的成本在不斷漲 下游的價格根本漲不起來 因爲你是沒有什麼競爭力的 可替代性太強了 在這種情況下你就沒有辦法賺到錢 作爲股東來說你就沒有辦法通過投資這個類型的企業去獲利 事實上這幫傢伙 他們可能會要求你回去翻翻賬本 看看能不能降到78美元 下游的購買方不但不能漲價還希望你繼續降價 這種企業是沒有辦法經營好的 沒有辦法擺脫這種困境 我現在指的是1990年 我現在和以前的核心區別就是 我現在再也不會買伯克希爾哈薩維這類公司了 因爲這類公司生產的是同類的 叫同質化的商品 上游的成本漲下游呢 因爲你是同質化你又沒有辦法提價 你就沒有辦法賺錢 我們從中學到了很多教訓 我喜歡這些教訓 如果這些教訓不是我自己花錢買來的話 我會更加喜歡它們 觀察處於困境的企業 思考企業是如何運轉的 這非常有趣 但它不是賺錢的好方法 你不會願意被這類企業迷惑的 巴菲特在1990年總結 它後期運作伯克希爾公司和早期 合夥基金最大的區別是 它在合夥基金會買低估的煙地股 但在運作伯克希爾以後 特別是在1990年 它再也不會買基本面不好的公司了 貪便宜去買 更多看公司基本面質量怎麼樣 這公司從未來發展的角度 能不能繼續賺錢的問題 這個其實就是我們講巴菲特的轉變 巴菲特的合夥基金主要是選擇低估的煙地股 而它在運作伯克希爾以後 重點是選擇那些有競爭力的 長期來說有競爭力的好公司 所以我們看到巴菲特的投資理念 早期是什麼 用低廉的價格去購買普通的公司 而在後來它是用合理的價格 去購買優質公司 這就是巴菲特的整個投資理念的轉變 作爲巴菲特他去投資好公司 他怎麼去篩選好公司 怎麼去判斷好公司呢 這個內容大家如果感興趣的話可以參考我們的股票投資高級班 這個課程的副標題叫如何篩選好公司幫你賺錢 課程裏面就會講到巴菲特如何定量的篩選好公司 如何定性的去分析這些公司的競爭力 就是未來能不能繼續賺錢的問題 選出好公司以後還要對它進行估值 去判斷它的價格是不是具有安全邊際的問題 對這個內容感興趣的學員大家可以參考這個課程 這一節就跟大家分享到這裏