沃什首登傑克遜霍爾經濟政策研討會 美聯儲政策走向成焦點

大家早上好。 請各位就座。 歡迎參加第四十九屆傑克森霍爾經濟論壇。 今年的研討會將聚焦於金融創新。 以及快速發展所帶來的影響 在數位貨幣中，央行數位貨幣， 支付的金融科技、貨幣政策 以及國際金融體系。 傑克森霍爾，美國邊疆的一部分 以及19世紀的狂野西部， 是探討這片新邊疆的理想場所 金融創新 美國西部的特徵在於一個差距。 邊界擴張得更快且更難以預測 治理便能隨之而來。 移民者佔據土地，探礦者追逐黃金， 積極進取的人物在該地區建立了財富。 法律還未到達。 有些人發了財。 許多人都毀了。 多年來，邊界地區 主要基於自我執行運作 在地方管轄範圍內。 最近的金融創新顯示 許多相同的特性，包括 各國實踐的多樣性。 穩定幣、去中心化金融、人工智慧驅動交易 以及私人信貸的快速增長 代表真正的邊疆，領土 以超過監管體系的速率擴張。 在某些地區，我們開始看到第一條鐵路的出現 以及電報群組，天才X穩定幣框架， 國際清算銀行對「阿戈拉計畫」的工作，以及歐洲央行的 數位歐元的推出 但我們理解上的缺口 關於其影響以及接下來的發展 甚至比早期拓荒者留下的空白區域還要大 地圖 因此我們接下來兩天有很多事情要討論。 這些前沿創新帶來了哪些影響？ 政策應如何應對這種張力 在創新與監督之間， 機會與風險之間？ 不同方法之間的權衡是什麼？ 被不同團體採用？ 風險極高。 正如早期拓荒者所學到的，某些邊疆實驗 以糟糕的結果收場。 別人會建造我們所見的繁榮嗎 像傑克森霍爾這樣的地方今天怎麼樣？ 那麼，讓我們開始吧，我非常高興地歡迎大家 凱文·瓦什，美國聯邦儲備委員會主席 致辭 我認識凱文大約有25年了。 當我們最初在白宮共事時。 凱文，即使在多年前的那些會議上， 你願意推動前沿的思考。 我們期待聆聽您的意見 金融創新最新發展 在中央銀行領域。 凱文，來上台吧。 早上好，克里斯滕。 非常感謝您如此友善的介紹。 那是25年前，我們還是同事。 能與您同台演出，是我的榮幸。 很高興再次回到這片山谷。 看到這麼多學術界熟悉的面孔， 我最後一次服役之旅，以及我的第一百天。 這 just 是本週末。 我一直在期待這個週末。 在繼續之前，我想感謝傑夫·施密特。 以及他團隊無與倫比的熱情款待。 這裡的每個人都是你和你的同事的債務人。 這裡是堪薩斯城聯邦儲備銀行。 傑夫，感謝你和你的團隊。 現在，我和這裡的其他規劃人員 待會兒有一些休閒活動安排好了。 我建議你對自己的選擇要格外謹慎。 多年前我便得知， 你可以選擇兩種不同的徒步路線 在傑克森周圍的小徑上。 我可以用一次徒步來總結與前副主席唐·科恩的經歷 兩個字，我活下來了。 這些冷酷的馬拉松式死亡行軍 揭示了我尚未準備好的唐的跡象。 但還有另一種徒步旅行。 這一位是與前主席本·伯南克一同出席的， 另一位親切的老同事。 與本在一起時，節奏要舒緩得多。 沿著蜿蜒小徑輕鬆漫步 洛克菲勒保護區的。 所以在今天出發之前， 我的建議是進行一次健康檢查。 問問自己，今天是圓錐日還是伯南克日？ 這次聚會最棒的地方在於 這能幫助我們全都來到這片山區 並清理我們的思緒。 冷靜地思考一下我們的世界和我們的時代。 對我來說，這裡感覺就像是正確的地方。 以及真正參與的正確受眾 最重要的一些想法。 正如克莉絲汀所提到的，創新是本次會議的主題。 我相信公眾和市場都明白這一點 聯邦準備制度在政策執行方面的創新 將有助於實現價格穩定與充分就業。 這裡有一個快速概覽 我今天發言中將涵蓋的內容。 你可以稱它為大綱， 你可以稱它為步道地圖。 但請千萬不要稱之為前導指引。 首先，我將談論一些長期以來的問題 我們在聯儲系統所提出的問題 關於最新的通用技術——人工智慧 它可能會對經濟帶來什麼影響。 接下來，我將對前瞻性指引的實踐進行一些反思。 以及中央銀行之間的互動 以及金融市場。 接下來，我將介紹一些關鍵原則 我相信這應當指導貨幣政策的實施。 最後，我將給出我的評估 經濟狀況的變化。 首先，我想我們應該先準備一下 未來政策協調之用。 以提頓山脈恆久不變的景色為背景， 我們在此旨在調查一個經濟環境 那絕非靜止不動的。 沒有多久以前，就連這種房間也是這樣。 2008年危機爆發前的時期 接下來的十年裡， 經濟學家和政策制定者 我們正在談論長期停滯。 談到全球儲蓄過剩。 普遍認為，資本過剩是一種問題。 將長時間地坐在場邊觀望 因為那樣的話，數量肯定不夠 具吸引力的投资机会。 你記得吧，所有優秀的東西都已經被發明出來了。 因此增長將會緩慢且低迷。 嗯，時光確實已經不同了。 我們已來到歷史的關鍵時刻。 借一句話，一個框架 我以前的導師喬治·舒爾茨。 以最清晰的例子來說，人工智慧的進步， 一個80歲的名稱，用於最新科技 甚至比其傳道者預測的還要快 不過幾年前的事而已。 大幅增長的潛力 正在上升。 不斷擴大的資本池 湧入各種與人工智慧相關的基礎設施。 一種類似超級摩爾定律的情況似乎正在上演。 規模法則也在改變方法本身。 創新速度。 資本與勞動已結合 創造大型語言模型，作為人工智慧的核心。 使用者購買代幣以取得這些模型的存取權。 報告指出，年化代幣銷售額 僅這兩家領先實驗室的資金就超過一千億美元。 人工智慧的價值已增長超過1.5兆美元， 比僅僅12個月前增加了500%。 我們聯儲局的人，正密切關注著所有這些動態。 我們承認，人工智慧是一個新的變數。 潛在的新生產要素 這將對經濟產生影響 以及貨幣政策的執行。 它開啟了一些重要的研究方向。 人工智能的應用是否會造成顯著的 經濟整體生產力的持續上升？ 如果是的話，是什麼時候？ 代幣使用將與勞動產生互補關係還是競爭關係？ 下一代人工智慧模型將會如何 也需要更高的資本密集度，對吧？ 還是模型本身 協助設計一個資本需求較低的解決方案？ 在其他尚未知曉的事物之中 就是 resulting market structure。 誰能賺到錢？ 資本回報的最終落點並不明顯 或在什麼時間尺度上。 早期，剩餘部分有多少 流向稀有資產的擁有者。 人工智慧實驗室或晶片製造商或能源生產商， 雲端服務供應商？ 隨著時間的推移，那部分價值會有多少？ 對企業和消費者而言，會產生什麼影響？ 更重要的是，這對勞工會有什麼影響？ 至於聯邦準備系統使命中的就業方面呢？ 同樣地，我們目前還不知道均衡價格 這些用於獲取市場訪問權限的代幣。 令牌之間是否存在異質性？ 使得增長的金額將被支付 至於取得最優模型、最前沿模型的存取權？ 較舊型號的代幣價格會如何？ 跌至其邊際成本的水平？ 好吧，我們會仔細考慮這些事項 在生產力與就業專責小組的協助下。 我們與該特別小組負責人的早期會面 其餘的反應都非常鼓舞人心。 不過要明確的是，他們的建議將會稍後提出 且與我們所做的決策無關 在當前的政策組合中。 但我相信，面對未來的政策挑戰， 今天的知識投資 將使我們對明天做好更充分的準備。 接下來，讓我談談前瞻性指引。 及其替代品。 當我們的特遣部隊執行任務時， 正如你所知，我並沒有在等待 在聯儲系統引入創新措施 幫助我們成為符合宗旨的組織。 為了突出一個例子， 我已決心改變其形式與功能 聯邦儲備委員會主席所謂的前瞻性指引。 你可能知道我長期以來的不適 隨著未來政策決策的早期聲明。 我更喜歡另一條路 現在，我們將為此提出論據。 溝通的透明度 關於未來政策決策的討論本身並非目的。 溝通必須以服務為宗旨 聯邦儲備系統的首要責任。 那究竟是什麼讓政策制定正確？ 前瞻性指引作為一種常規做法 由我的同事和我共同採納 在全球金融危機期間。 當時情況至關重要 我們以極大的聲勢介紹了它。 但與過去危機留下的其他遺產一樣， 我相信這種做法已經過時了。 在正常情況下，前瞻性指引的作用 應當受到限制和規範。 否則，可能會造成歧義 為了明確起見。 過度分享政策的討論 過度投入於未來的決策 可能導致市場、企業和家庭誤入歧途。 並且我相信當政策制定者做出準承諾時 在整個週期中對利率的關注 我們抑制了自身的自由，無法做出正確的抉擇 當該做決定的時候。 要制定正確的政策， 我們還需要正確把握這種關係 中央銀行與金融市場之間。 市場，不好意思， 聯邦儲備系統需要明確的市場訊號 盡可能地不加過濾。 對於市場內在因素， 從各行業的資產價格水平及其變動來看， 美國國債的價格與交易量， 美元的外匯價值 信貸的成本與可得性 一組廣泛的商品價格。 這些及其他指標 應告知聯邦儲備系統近期的展望 經濟活動與通貨膨脹 在整個商業週期中。 它還應該揭示 更廣泛的金融狀況 以及金融周期的風險與不確定性。 同時， 市場參與者本身 應該追蹤真實資訊 關於實體經濟。 他們應該自行得出結論。 形成自己的期望 例如產出、就業和通貨膨脹等問題， 他們也應當對風險保持高度警覺。 在我看來，聯儲應該保持謙遜，絕不能天真。 美國聯邦儲備系統在經濟中扮演著至關重要的角色。 我們的工具非常強大。 我們確定短期利率的走勢 市場參與者將始終試圖預測未來 接下來我們要做什麼？ 但我們不應縱容一個政權 在哪些市場參與者中 他們主要依賴聯儲會來決定下一次的交易。 經濟學文獻 長期以來一直描述其扭曲效應， 所謂的「魔鏡廳問題」。 如果市場在實質上依賴聯儲的指引 而聯儲委員會依賴市場價格， 我們更有可能對新發展視而不見， 更有可能在沒有準備的情況下被抓住 而且更可能在政策制定上犯錯。 如今，令人費解的是，市場參與者 不太可能承擔最大的成本 鏡廳問題 最嚴重的傷害很可能會降臨在那些人身上 沒有任何金融資產。 如果美國聯邦儲備委員會對通貨膨脹判斷錯誤 並錯誤地評估經濟狀況， 誰最倒霉？ 不是那些財務上的高飛者。 勤奮的美國人是那些仍留在這裡的人 應對過高的通貨膨脹 或突然變得不那麼穩定的工作。 因此，如果前瞻性指引在正常時期並不合適， 新任聯儲主席上任後會如何作為 一場與此完全相同的會議 某個明確的反應函數？ 當然，他可以告訴我們他的利率路徑。 例如，如果資料來得過熱或過冷。 好吧，我希望能更好地理解經濟 精確到能夠提供 一個機械而可靠的答案 某個簡單的函數，例如泰勒規則， 可能極其可靠。 但我們的知識並未延伸至那般遠處， 至少目前還不是。 以及其他最相關的因素 貨幣政策的正確實施 隨時間而改變。 提供預測以說明 美國聯邦儲備系統的反應函數在理論上運作得更好 在實踐中不如在實驗室裡，實驗室表現優於實際應用。 我並非唯一注意到2021年前瞻性指引的人。 僅舉一個例子，就很可能會造成拖延 應對高通貨膨脹的政策反應 在我擔任主席的任期內， 我和我的同事將竭盡全力 構建更可靠的模型， 更嚴謹的規則，我們就這麼做 知道預測的準確性 仍然只是一種願望。 在地緣政治快速變遷的當下， 全球供應鏈、科技 對我們所能知與所不能知之事保持謙虛是明智之舉 就在今天，我們坐在此處。 以同樣的精神，我們應當接受 有關事務的完整思想範疇 這可能為聯邦儲備系統的貨幣政策討論提供參考。 如果目標是最佳決策， 而且應該如此，我們不應壓抑各種觀點 經濟方面。 那麼，該如何規劃一條更佳的政策之路呢？ 在我上述的發言中， 我將與你分享一些重要原則 指引我思考適當之處的 貨幣政策的實施 然後我將提供我承諾的評估 經濟方面。 那麼，讓我們首先來探討原則。 首先，我發現從事這行工作以來， 以昨日的新聞作為獲取錯誤資訊的方式 正在發生的事情。 挑戰在於分辨其中的差異。 換句話說，我們必須質疑現實。 請確保我們沒有制定具有前瞻性之政策 基於過時或不準確的資料。 我們也不應依賴孤立的數據點。 趨勢才是最重要的。 聯邦儲備系統是一個決策機構。 我們在不確定性中做出選擇。 我們所依賴的數據必須是相關的， 同時、準確且盡可能具有可操作性。 第二項原則，聯儲的行動旨在 確保經濟總需求側的穩定 與總供給大致一致。 然而，我們直接觀察到的僅是活動。 我們從未親眼見到，只能推測。 供應側實際上正在發生什麼情況。 因此，評估當前及預期的平衡狀況 總供給與總需求之間的關係是模糊的。 第三原則，不應有任何誤解。 美國聯邦儲備系統的物價穩定目標為2% 以個人消費支出物價指數衡量， 是一個堅定不移的目標。 我對另一個方面也可能同樣清晰 這個目標。 物價穩定不會自動實現。 通貨膨脹也未必需要回復。 穩定物價是聯邦儲備系統的職責。 沒有藉口。 第四項原則，聯邦儲備系統亦須承擔責任 為達到最大就業效果。 在中期内實現我們兩項使命 並非非此即彼的命題。 我不相信聯邦儲備系統的雙重使命 彼此抵觸。 畢竟，高通脹本身就很有害。 經濟繁榮。 第五原則：短期利率 是實現雙重使命的主要工具。 非傳統的政策以刺激經濟活動 可能適合真正的危機， 我們都曾有過這方面的經驗。 但除此之外，應盡量少用，甚至完全不用。 第六，金錢問題。 我知道現在這並不時髦。 但我認為金錢在其中扮演著重要的角色 貨幣政策。 我們應該關注由中央銀行創造的貨幣 以及來自銀行和金融體系的資金。 確實，金融創新確實 本會議的主題 以及其他因素會改變機制 連結貨幣基礎與貨幣流速的連結 以及更廣泛的經濟環境。 但這幾乎不能成為理由 忽略金錢的最終影響 關於金融狀況與價格。 最後，一個較為安靜的聯邦公開市場委員會， 在溝通上更具目的性的聯邦儲備系統， 更能達成其目標。 我們也必須對履行我們的職責負責。 我們可信度的唯一真正考驗。 借用查克·葉格將軍的一句話， 在真相大白的那一刻， 要么有原因，要么有結果。 既然聽說了一點關於人工智慧的事 以及通用技術， 聽說了一點關於下一個政策週期的訊息， 一點關於原則的內容， 讓我們來談談今天的經濟。 根據這些原則，我該如何解讀經濟？ 窗外到底發生了什麼？ 有點諷刺的是，這間房間裡一扇窗都沒有。 但他們在美國聯邦儲備委員會裡可是重量級人物。 而且我在最初的百日裡一直在使用它們。 而且我預計我們將繼續使用它們 在接下來的時期裡。 你可能在七月的會議記錄中讀到過 聯邦公開市場委員會（FOMC）的共識看法。 勞動市場穩定，產出穩健， 但通貨膨脹仍然過高。 我大多數同事和我 認為等待新的資訊才是較明智的做法 會議期間內 尤其是考慮到供應鏈可能的發展情況， 投資流向與地緣政治 在決定是否進行變更之前 在利率政策上是可取的。 我們表達了共同的願望 根據情況行事，請原諒，這是必需的。 就我今天而言，當我們坐在此處時， 我對經濟整體表現印象深刻， 似乎有所增強。 一個經濟實力的指標是其經濟表現的優劣程度。 在壓力下仍能保持穩定，其抗衝擊能力如何。 就這一點而言，無論是主街還是華爾街 表現出驚人的韌性。 其他幾項觀察。 企業的資本支出正在迅速上升。 投資的四季度變動 在設備及無形資產方面的比例約為9%。 自2021年以來最高的增長率。 而且超過一半的資本支出增長 很可能是由於與人工智慧相關的建設擴展所致。 利潤呢？ 對於標普指數中的公司而言，利潤已增長 僅過去一年就增加了超過20%。 利潤空間相較於歷史水平而言相當高。 整體權益與市場波動性均相當低。 我們正密切關注市場內部動態， 觀察各行業的表現。 對資本支出增長的期望 企業盈利也相當高。 繼續觀察增長率的變化， 二階導數 資產價格及企業信心的後續影響 消費者的收入與支出同樣重要，值得關注。 企業債券及槓桿貸款的信用利差 接近其歷史平均水平的低端。 今年的發行量相當強勁。 從固定收益市場放眼至銀行業務 在七月所謂的SLU調查中， 銀行告訴我們，商業與工業貸款的標準 在他們歷史範圍的較易端 有助於解釋它們的成長 我們在今年這些貸款中見到的情況。 在我看來，信用與貸款市場 顯示出政策收緊的少數跡象。 現在某些領域，例如房地產和農業 顯示出優勢，但綜合來看， 要形容起來恐怕很難 寬鬆的金融環境變得緊縮。 實際消費支出一直保持強勁 儘管遭受這些衝擊，仍增長超過2% 過去四個季度以來。 如果你將消費與積極的投資結合起來 我們之前談到的 私人國內金融購買也有所增加。 這些購買新增至這個速度 今年迄今約為3%左右。 這是一個通常比GDP傳遞更多訊號的指標。 這裡也呈現正面趨勢。 因此，在聯邦儲備系統雙重使命中的就業方面， 這個國家發展得很好。 勞動市場相當穩定。 失業率為4.1% 按歷史標準來看仍處於低位 幾年來幾乎沒有什麼變化。 失業救濟申請數，四周移動平均值 實證穩健的即時指標 接近數十年來的最低水平。 在我看來，相對較低的流動率 今天勞動市場的狀況部分是由於 重要的重賽 僱主與僱員之間 那發生在疫情後的環境中。 但當勞動力供應幾乎不再增長時， 每月的就業增長自然會降低。 勞動市場總是存在一些令人擔憂的領域。 例如，最近畢業的學生中。 不過總體來說，人們大多還是想要工作的。 尋找工作或保持工作。 我們確實可能對未來的勞動動盪感到憂慮， 但截至目前，我相信勞動市場 大致與充分就業一致。 但在市場的價格穩定方面， 數字才更為重要。 美國聯邦儲備系統偏好的通貨膨脹衡量指標， 我之前提過的那一個 個人電腦價格指數的12個月變動 3.7%。 六個月的變化，略高於四。 消費物價指數中的可比指標 同樣被提升，核心指標亦然。 個人消費支出（PC）與消費物價指數（CPI）兩者。 這些措施並非完美。 但它們都講述了一個相似的故事。 通貨膨脹率高於我們2%的目標。 目前，聯儲委員會的主要關注點應放在物價上。 那我們的工作是什麼？ 政策制定者的工作 捕捉潛在的通貨膨脹趨勢。 說起來容易做起來難。 我們想評估潛在的通貨膨脹情況 正在上升、下降，或似乎靜止不動。 我們也想了解 不僅是移動方向，還有速度。 這些廣義的通貨膨脹指標 each of these broad inflation measures 已大幅下跌至幾年前高點水平以下 但過去幾年的進展 較為謹慎。 雖然今年夏天的個人消費支出指數和消費者物價指數數據 比預期更好 他們並未告訴我那些潛在的趨勢 有顯著的改善。 數據還顯示工資增長適中。 但在我看來，在追蹤基本通貨膨脹時， 薪資增長並未證明是一個可靠的指標 長期以來的未來通貨膨脹。 因此，為了衡量潛在的通貨膨脹， 我想跟你说幾件事 我一直都仰望著。 我發現將其拆解分析頗有啟發性 個人電腦價格指標的199個組成部分。 過去12個月來， 此籃子中54%的商品與服務 顯示價格上漲超過3%。 這遠低於疫情後約77%的高峰水平。 但它仍然遠高於32的水平。 疫情爆發前的幾十年裡。 僅就過去六個月來觀察， 結論是相似的。 個人消費支出籃子中49%的商品與服務 顯示價格上漲超過3%。 而且這遠低於疫情後的高峰水平， 但仍然很高，非常高。 近期整體商品價格的上漲 也須留意。 我們需要判斷的是，我們所看到的趨勢是否如此。 指出上行通脹風險。 現在，通貨膨脹的數據也至關重要。 過去五年的情況已滲入了人們的期望之中。 好消息是，通貨膨脹預期的指標 在中期内，整體而言，大致穩定。 以及掉期市場的通貨膨脹補償措施 發送一條強而有力且類似的訊息。 尤其在近期事態發展的背景下， 這對聯邦儲備系統這個機構來說是一項榮譽， 與聯邦儲備系統的最佳傳統一致， 市場價格顯示出信心 我們將實現價格穩定。 我可以向你保證，他們說得對。 關於市場衡量通貨膨脹預期的問題 在經濟史中， 我知道在座有些經濟史學家， 它們看起來都相當堅固耐用。 直到他們不再這樣做為止。 這些期望並不容易被輕易左右。 而現在他們的根基非常穩固。 但它們必須細心謹慎。 而這正是聯儲局的職責所在，確保 通脹預期不會脫鉤。 現在有一個訊號，任何人都不會錯過。 65個月的責任 持續高漲的通貨膨脹 與中央銀行的職責 squarely 相符。 那裡才是它該在的地方。 所以這是我的標準。 我們必須有信心，核心通貨膨脹率正在穩步下降。 正朝著我們的目標前進， 明確且以足夠的速度。 否則，我們還有工作要做。 那是我們的職責，那是我們的使命， 而這就是我們的使命，必須堅持下去。 所以我已經涵蓋了相當多的內容 過去25分鐘左右。 讓我試著這樣總結。 我今天站在此地，誓願奉行一種紀律， 不是一個決定。 我和我的聯儲同事們絕非首批如此行事者 在一個舉足輕重的時刻擔任這些職位。 我們決心挽回時光 盡我們最大的努力工作。 對於認識我們的那些人，對於你們這些了解我們的人， 你會知道以下內容是正確的。 我們認真對待自身的責任， 以謙卑與決心。 我們知道，如此多的事物都取決於我們所做的選擇。 健全的貨幣政策有助於家庭 並讓企業繁榮發展。 當有效執行時， 它擴大並深化了我國經濟的發展勢頭 並有助於確保美國在世界上的領導地位。 我知道我們的國家需要我們 謹慎思考，明智行動。 也許現在比以往任何時候都更為如此。 再次為此服務，是一項巨大的榮耀 作為聯邦儲備系統。 我由衷地感謝您的鼓勵， 良好的建議與熱情的接待 在我與同事們共事的最初一百天裡。 我也很榮幸且感激各位的觀點 我收到的，無論是主動索要的還是未經請求的。 在座的各位之中。 為此，以及感謝您今早的關心與留意， 我說聲謝謝。 我們繼續進行節目的後半部分。 謝謝。 保重。