今年3月外國投資者美債（美國國債）持倉顯著下降，由於這是來自美國財政部公布的最新數據，因此受到輿論關注。與此同時，也引發了中美金融戰的討論，因為北京當局持續減持美債，現已降至自2008年全球金融危機以來最低水平。長期美債收益率已經突破5%，導致日本等國的長期國債收益率近期亦同步飆升。如果說「三高」（高血壓、高血糖和高血脂）是現代人類社會最常見健康「隱形殺手」的話，那麼全球正在進入一個高債務、高利率、高地緣沖突的「三高」風險並存的時期，尤其是在資產重新定價的過程中，稍有不慎，後果可想而知。

伊朗戰爭與通脹預期 債券市場動蕩

當估值和盈利分化嚴重、融資成本高企、戰爭陰霾和能源危機持續、通脹超出預期，當大多數的資金都湧向少數幾個行業時，這些都致使國際投資者保持警惕，觸動全球資本市場警鈴大作。

根據美國財政部5月19日公布的國際資本流動報告(TIC)顯示，3月外國投資者美債持倉顯著下降。顯而易見，伊朗戰爭風險與霍爾木茲海峽封鎖問題是全球債券市場動蕩最根本的直接導火索。當國際原油價格突破100美元/桶，並持續徘徊在高位時，資本市場開始了新一輪的焦慮，世界能源危機、航運與保險成本上升、制造業原材料成本上漲、通貨膨脹（通脹）可能再次失控，這些風險終將一步步的傳導到最終的消費市場。

此前，世界各國原本預期美聯儲在2026年開啟降息周期。然而，如今市場甚至開始押注美聯儲到年底加息的可能性，這是債券價格下跌的重要轉折點。新發行債券利率越高，相比之下，舊債券就越不值錢。

對於通脹的趨勢，長期國債的反應尤為敏感，這是因為通脹會直接侵蝕債券未來固定收益的真實價值。日本、美國、法國和英國的30年期國債收益率紛紛上漲，目前在4.10%至5.70%左右。

國債之所以被稱為整個金融市場和資產的「定價之錨」，是因國債由國家信用背書，違約風險低，其收益率通常被視為無風險收益率，所有其它風險資產（如股票、企業債、貸款）的定價，都是在國債利率的基礎上計算出來的。

當債券價格和收益率成反比，在市場風險上升或通脹加劇時，投資者為了尋求更高的回報，進而壓低出價。這種拋售和壓價行為促成債券出現價格下跌的趨勢，由此也推高了債券的實際收益率。

以美國為例，美債收益率上升，會直接推高房貸利率。當前，美國主流的30年期固定抵押貸款平均利率在6.36%至6.56%之間波動。高利率則造成房地產成交量下降，商業地產壓力加劇，令普通民眾房屋負擔能力惡化，可能再次引爆區域銀行倒閉風險。

在股市，美國上市企業發布的第一季強勁盈利報告，以及對人工智能技術的樂觀預期推動了股價。不過，債券收益率上升使債券回報相對於股票更具競爭力，也通常會增加企業與消費者的借貸成本，進而對股票估值產生壓力。

綜合上述，世界各國的國債遭到拋售，這是債券市場自身在伊朗戰爭和能源危機沖擊下的自然反應，也是全球投資者在金融市場動蕩情況下調整投資策略的正常結果。

北京當局發動金融戰？

美國財政部數據顯示，3月外國官方持有美債規模較上月減少1,384億美元。

其中，美債最大境外持有國日本在3月持倉減少477億美元，降至1.19萬億美元。持倉規模居第二位的英國選擇逆勢增持，上升297億美元，至9,269億美元。

昔日非常青睞美債的北京當局排名第三，今年3月則持倉減少約410億美元，降至6,523億美元，這是自2008年以來最低水平。

每當北京當局出售美債時，中國大陸網絡上就出現相同的論調，聲稱拋售全部美債，讓收益率飆升，進而帶動其它所有利率上漲，以此來打擊美國金融系統和經濟。

假設北京當局拋售手中全部的美債，在理論上可以短期內推升美債收益率，實際操作則不太可能實現。現在美國國債的余額逼近39萬億美元，北京當局持有美債金額僅是6,523億美元，連2%都不到，如同向大海裡扔一塊石子，難以激起什麼漣漪。況且債券未到期而出售，只能以打折價格賣出，如此一來，在尚未打擊美國金融系統和經濟之前，北京當局自身則先遭受骨折的痛苦。

北京當局減持美債的一個原因是：現在外匯儲備實際可動用額度緊張。比對中共海關總署和央行的數據，截至2025年年末，中國外貿順差為 11,889.8億美元。截至2025年年末，外匯儲備規模較上年增加了1,555億美元。超過1萬億美元的外匯儲備沒有體現在央行賬面上，具體去向難以追查。不過，北京當局需要買高端芯片、能源和礦產，這些都需要美元去支付賬單。因此出售美債換成美元用來購買重要的戰略物資，對北京當局來說是順理成章的選擇。此外，出售一部分美債換成美元，也用來干預人民幣的匯率。

另一個原因是：在俄烏戰爭中，莫斯科的遭遇讓北京當局的決策者們看到了，一旦台海發生沖突，中共在海外以萬億美元計的資產將被凍結。因此，系統性地拋售美債、增持黃金，也是其為最壞情況做的准備。

金融秩序變化 全球進入「三高」階段

日本長期國債收益率近期同步上升，這是一個值得注意的信號。因為，過去數十年日本政府和非官方資金大量購買美債，日本也是全球低利率資金來源，日本政府實施數十年的超低利率政策，主要目的是為了應對1990年代初資產泡沫破裂後的長期通貨緊縮，旨在通過刺激信貸、鼓勵企業投資與居民消費來拉動經濟。以低利率借入資金購買全球高收益資產的套利交易，支撐著全球資產價格。

現在日本利率上升，資本可能回流國內。這意味著全球美元流動性收縮，導致資產價格失去支撐，因為日本債市其實是全球金融槓桿體系的「壓艙石」「定盤星」。

在2008年金融危機之後，在主要發達經濟體實施寬松貨幣政策的背景下，市場曾普遍預期低利率甚至零利率環境將長期持續。如今，越來越多人意識到，過去十多年的超低利率產生的問題正在逐漸浮出水面。通脹比預期更高、地緣沖突長期化、逆全球化趨勢不斷加強，供應鏈和產業鏈都發生了變化，為了保護本國產業不遭受中共利用過剩產能策略的沖擊，各國紛紛設置貿易壁壘，導致全球市場正在對各類資產重新定價。

在低利率時代，世界各國政府瘋狂舉債，現在政府債務無法壓縮，皆因債務規模已不是2007年及以前的水平。因此，全球金融秩序已經變化，全球正在進入一個高債務、高利率、高地緣沖突的「三高」風險並存的階段，這才是這輪債券拋售潮真正值得令人警惕的地方。

撰文：夏言